我们认为，市场对周期性行业的盈利波动预期可能大于实际情况，导致过度悲观。“石化双雄”有反弹理由：
首先，二季度行业盈利(包括中石化和中石油)在目前国内油品批发毛利上涨和出口带动下可能明显好于一季度(图表2)。三季度消费旺季将对销量有所支撑，即便发改委降价，市场不易形成“买涨不买跌”的观望心理，对行业盈利复苏的阻力可能非常有限。
其次，政策引发盈利周期性波动可能较晚到来，幅度也可能较小。中期来看(6-12月)，由于去年以来新开工基建项目空前多，建设等活动的延续性将可能在高水平持续，直到今年下半年或明年。近期宏观调控政策可能将在四季度或更晚时间才对油品和化工品需求产生明显抑制作用。但如果政策在下半年有所放松，固定资产投资增速回升可能平滑石化产品真实需求和季度盈利波动幅度，复苏可能持续。
估值：
石油天然气板块从年内高点猛跌24%，年初至今下跌28%，为最差表现行业之一。股价和基于预期盈利的估值水平已经降至国际金融危机以来最低点。
那么市场预期盈利是否反映真实发展趋势呢？我们的情景分析得出的最差估计是分别下调中石化和中石油今年全年盈利预测17%和20%至每股0.68元和0.54元，对应当前股价的市盈率分别为13x和20x。当然，我们认为出现最差情景的可能性不大。
再次强调中石化H股(目标价7.5港币)和A股审慎推荐评级。目前中石化H股2010年和2011年的市盈率仅为6-7倍。A股2010年和2011年的市盈率分别为11倍和12倍，估值具吸引力。
维持中石油H股和A股中性评级。目前中石油H股2010年的市盈率为10倍，接近国际可比公司。A股2010年的市盈率为16倍，估值较合理。
