能源行业深度报告：新一轮煤炭产能周期下的投资机遇
产能周期的本质是企业产能变化对供需基本面的滞后响应。产能周期（朱格拉周期）是经济波动中的中周期、主周期，长度往往介于8-11年，产能周期内上升阶段的简单模型可以表现为：需求上升创造供需缺口→利润上升→产能利用率上升→投资上升→产能扩张，即由需求端的变化传导至产能扩张/缩小的过程形成了时间上的滞后性。当其他条件稳定时，产能和投资可以构成相对闭环的周期波动，即：行业供小于求时，盈利能力提升带动产能利用水平上升，同时冗余产能减少，刺激投资回升，导致新增产能增加；反之若总需求没有相应扩张，产能的增长造成供大于求，导致产能利用水平降低、冗余产能增加，企业开始亏损，投资增长就会被抑制，新增产能减少，甚至发生存量产能出清的情况。
我国煤炭产能周期节奏慢、跨度长，景气周期拐点下行时往往同时表现为煤炭消费量持续下降、煤价中枢大幅下移、行业利润水平较显著降低和固定资产投资位于高位等特点。我们认为，我国煤炭行业仍符合产能周期的内在运行逻辑，即：煤炭行业的产能扩张/缩减活动对供需变化的滞后响应，但基于国内经济环境、产业政策、行业特点等影响，不同于海外的是在时间维度上体现为持续时间更长，如在1999年至2016年经历了一轮较为完整的产能周期，持续时间近18年，远超一般产能周期平均时长（以历史经验上的产能周期来看平均约为9-11年）。与此同时，上一轮产能周期在2012年拐点下行时表现为几个较明显的特征：煤炭消费量持续下降、煤价中枢持续下移、煤炭行业利润水平显著下降和行业固定资产投资额见顶且快速下降等。我们认为，相较2022年，今年煤炭价格大幅下跌，是去年俄乌冲突的恐慌性抢购溢价回归基本面的波动，不能够简单地理解成2017年以来的本轮煤炭景气周期结束并拐点下行。
我们认为，煤炭供需缺口催化新一轮煤炭产能建设，供给侧改革&双碳战略政策或将抑制煤矿投资建设动力，有望拉长本轮产能周期维度。综合考虑未来煤炭需求和现有煤矿的衰减退出，国家能源集团技术经济研究院预测在2025年我国煤炭供需缺口2亿吨，在碳达峰后的2035年前后缺口8-10亿吨，同时建议在“十四五”“十五五”新建6-7亿吨/年的煤炭产能，这表明我国煤炭供需整体形势依旧趋紧，尤其在能源安全问题较为突出的当下，我国亟待新一轮煤炭产能建设以满足未来煤炭需求。但需认识到，上一轮大规模新建煤矿伴随着国内经济的高速发展和2008年的“四万亿计划”扩大内需带来的煤炭需求的持续增加，产业政策和企业投资均相对较为积极。反观本轮煤炭产能周期开始于2016年的供给侧改革去产能之后以及贯穿着2020年提出的碳达峰碳中和战略，叠加高质量发展经济增速趋缓和新建煤矿吨煤投资大幅增加、周期较长、投资回报具有不确定性等影响，当前政府和企业对煤矿开发建设均较为谨慎，即使国家高层在2022年多次提出“以煤为主”、保障能源安全的情形下，政策仍以短期应急性的存量煤矿核增挖潜为主，煤矿核准新建产能仍较少。我们认为，在某种程度上，“四万亿计划”迟滞了上一轮产能周期的结束，同时供给侧改革煤炭去产能也延迟了本轮新产能建设的开始，叠加“双碳”目标战略下在对新一轮煤炭产能周期上的认知上仍存在着质疑和分歧，行业资本开支动力不足，反观宏观经济底部复苏带来煤炭需求的增长以及存量煤矿高产能利用率难长期维持且面临衰竭退出等，中短期仍面临煤炭供需缺口压力，有望拉长本轮产能周期维度，当前仍处于新一轮产能周期的早中期阶段。
新一轮产能周期下，新建煤矿更加向西北尤其是新疆集中，拥有存量在建煤矿和探矿权的煤企更具优势。当前，我国晋陕蒙新四省贡献了我国煤炭产量增量的90%以上，且新建煤矿项目也主要集中在晋陕蒙新等西北地区，如2020年以来国家发改委和国家能源局共核准39个煤矿项目（产能合计11970万吨/年），其中新疆地区的煤炭核准项目数量达23个（产能合计4840万吨/年），约占2020年以来核准产能的40%，是新建煤矿规模最大的地区。鉴于新建煤矿涉及矿区总体规划设立调整、项目核准、采矿权申办等诸多繁杂的前期手续，以及规划的新增煤炭产能总量或将相对有限，我们认为新一轮煤炭产能周期下，存量的在建矿井和已规划的探矿权的有望提速和优先开发建设，拥有该类资产的企业或更具有先发优势。经对14家主要煤炭上市公司的情况进行梳理，在建产能方面，共有8家企业拥有在建产能（合计产能5130万吨），其中兖矿能源、广汇能源、淮北矿业是在建产能较多的煤炭上市公司，尤其是兖矿能源和广汇能源拥有新疆的露天在建煤矿，相较井工煤矿具备相对更大的产量释放空间。探矿权方面，共有7家煤炭企业拥有探矿权（合计资源量460亿吨），其中兖矿能源、中国神华和中煤能源是探矿权资源储量较多的煤炭上市公司，此三家公司未来产量释放空间较大。值得注意的是，在煤炭开发向西北地区集中的态势下，优先布局西北地区的企业或将更容易取得禀赋条件较好的煤炭资源，从而拥有更大的竞争优势。
投资建议：在全国煤炭保供形势下，煤炭供给偏紧、趋紧形势或将持续整个“十四五”乃至“十五五”，或需新规划建设一批优质产能以保障我国中长期能源煤炭需求，新一轮煤炭产能周期亟待开启。同时在产业政策总量控制、行业投资相对谨慎、煤炭布局加速西移等背景下，拥有存量在建矿井、探矿权储备且超前布局新疆地区煤炭产业的煤炭公司具有先发优势，有望更加受益新一轮产能周期政策。当前，煤炭板块具有高业绩、高现金、高分红属性，叠加行业高景气、长周期、高壁垒特征，以及低估值水平和一二级估值倒挂，煤炭板块投资攻守兼备。我们继续全面看多煤炭板块，继续建议关注煤炭的历史性配置机遇。自下而上重点关注四条主线：一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、陕西煤业、广汇能源、山煤国际、潞安环能等；二是在央企控股上市公司质量提升工作推动下资产价值重估提升空间大的煤炭央企中国神华、中煤能源等；三是全球资源特殊稀缺的优质炼焦煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、盘江股份等。以及伴随产能周期推进中煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、郑煤机、天玛智控等。
风险因素：宏观经济增速不及预期，煤炭价格大幅波动；煤矿发生安全生产事故；国内能源产业政策重大调整；煤企在建矿井建设和探矿权开发进度不及预期。
