今年我国的用电量增速好于预期，电力行业利润总额同比有较大幅度的增长，全年有望超过25%，其中，火电厂利润同比增长约为15%左右。电力股的内生性增长动力普遍较弱，明年起用电消费增速预计会节节下滑，尽管08年利润增速仍可维持在15—20%左右，但行业景气度可能在09年进一步降低。建议关注资产注入、整体上市概念股，以及具有新能源发电概念的个股。
A股市场整体估值水平明显偏高，但电力行业景气度仍然较高，就整个电力行业而言，我们继续维持“跟随大市”的评级。
行业整体谨慎乐观
目前电力行业的景气度还在较好的时期，主要表现在电力生产、消费增速很快，处于历史顶峰期。06年、07年前8个月，我国电力、热力生产和供应行业利润总额同比增速均高于40%。07年下半年，受煤价高企、电价上调的翘尾效应消失等因素的影响，尽管利润增速预计会有较大幅度下滑，但仍然可观。另外，本行业是受到价格管制的公用事业板块，外生性增长是景气之源。最近几年，正好是行业外生性增长的最佳时期。随着电力消费增速的逐步下滑，2009年起，行业景气预计会明显回落。
就单个电厂而言，机组利用小时数、燃料成本、上网电价都是影响企业景气度的最重要因素，但就全行业整体而言，则不尽然。由于发改委会根据企业盈利情况（净资产收益率）来调节上网电价，行业整体更看重的是发用电量及装机增速。
行业高景气下，不少企业日子其实不好过。同时，火电企业受煤价、上网电价的影响也相对较大。07年前五个月，火电行业利润总额同比增长55%，到了07年第6—8月，火电行业三个月的利润总额同比仅增长0.97%，三个月环比增幅仅为7.49%。
消费增速隐现顶峰
我们认为，对于整个行业来说，电力消费增速是最重要的景气因素。2002年至2007年前10个月，我国用电需求增速一直比较快（6年平均值高达14.11%），相对于GDP增速的电力消费弹性系数通常在1.2-1.5的区间。见图3。我们认为，目前电力消费增速明显偏高，应不可持续，明后年会分别回落到12—13%、9—11%区间，带动景气下滑。发电行业的净资产收益率可能在2009年上半年达到顶峰。
首先，西方发达国家的电力消费弹性系数在0.77左右。历史上，我国电力消费弹性系数波动较大，1989年高达1.72，1998年却只有0.36。1980年至1990年，我国电力消费弹性系数的平均值为0.816；1990年至2000年的平均值为0.810。从经验上看，未来几年，我国电力消费弹性系数回落到0.8-1.2区间之内的概率较大。
其次，国家加强节能环保工作、降低或取消高耗能产品出口退税、严格实行差别电价，且我国重工业化进程可能已经步入中、晚期（2006年及2007年前10个月，我国重工业增加值占规模以上工业增加值的比重分别高达69.5%、70.2%；2006年全部工业增加值占GDP比重已高达43%，07年有望达到46%），外商直接投资（FDI）出现负增长（2006年同比下降了4.1%）。重工业、高耗能工业持续高速增长的势头有望得到抵制。按国家规划及现有趋势，未来两三年间我国单位GDP能耗有望每年下降3%左右。
煤价高位运行
我们认为，2008年煤价维持高位运行的概率较大，重点计划电煤价全年价估计会有8—12%的涨幅；普通合同电煤均价已向市场价看齐，估计全年涨幅在5—10%左右；市场煤价波动加剧，主要价格区间维持在2007年高点左右，全年也会有5—10%的同比涨幅，个别时段还可能出现5%左右的跌幅。
煤价维持高位运行态势，主要是因为国际油价、煤价在高位。2007年11月2日澳大利亚纽卡斯尔港的现货煤价达到了82.08美元/吨的历史新高，9月份以来上涨了24%；其次，国内煤炭供需大体平衡，08年需求增速回落（由10%左右下滑至8—9%左右）、供给增速可能仍旧在7—9%或更高，煤炭进出口方面08年会出现入超；再次，重点计划电煤价一向低于市场煤价，价格调整有一段滞后期；最后，煤炭企业的生产成本（安全投入、人工、资源税、各类地方专用费金等）还在上涨中。
关注两大投资亮点
首先是外生性扩张。可投资于在建机组多，有资产注入、并购、整体上市预期的个股。牛市之中，由于再融资成本低、二级市场估值水平相对于资产评估值明显较高，资产注入、整体上市受益大。电力是具备整体上市、资产注入概念的主要行业。主要是因为行业盈利稳定，控股股东这几年效益好转；其次，电力工程造价3—4年来减少了20%，评估价不会太高。此类个股有长江电力、国电电力、川投能源、国投电力、桂冠电力、大唐发电、华电国际、建投能源、皖能电力等。
其次是新能源发电。主要指风力发电。5万千瓦以下风电机组，地方定价（通常5毛多），加上各种补贴（比如CDM清洁发展机制下的碳排放交易）有望达到6毛多/度。同时，国家也可能进一步出台对风电场的税收优惠政策。风力发电单个项目赚钱少（一个5万千瓦风电场，年净利润通常就在500—2000万元），但扩张速度快，未来两年我国风力装机年均增速可以达到40%左右。不同风电场的盈利情况相差较大，与水电类似。此类个股有银星能源等。
行业估值明显偏高
作为公用事业股，产品价格受到国家管制，当电力股(尤其是火电股)规模扩大之后，它就很难持续获得较高的净资产收益率（不易高于10—15%，ROE逐渐向全行业看齐）。电力股的净资产收益率受制于其公用事业属性，内生性增长空间小，外生增长（整体上市、收购、新建等）要耗费大量资本金（主要表现为再融资下股本的扩张），成长性有限。这就意味着，若无很大的负债率提升空间（加大财务杠杆利用的力度），或者没有连续不断的高溢价再融资行为及低作价的资产注入行为，它们很难获得高成长性，高于10—15%的年净利润增长幅度将很难持续。
正常情况下，电力股很难获得高PE的估值。目前香港电力类H股的2008年动态市盈率主要区间为12-16倍，考虑到内地再融资成本低、整体上市及资产注入层出不穷，估值可以再上涨20-50%左右，达到19—24倍PE区间。至于成长性较好、市场广阔的风力发电类个股（目前没有仅以风电场为主营业务的个股），可考虑对2008年EPS取35—40倍左右的PE，相当于08—10年三年净利润复合增长率35-40%，PEG取1。
市场普遍看好电力股2008年的业绩，主要基于两点。首先，电力股中的国有企业比较多，控股股东有较多的资金需求、在建项目普遍较多，比较有可能发生资产注入、整体上市。
其次，受益于用电需求持续高速增长、08年可能的第三次煤电价格联动、年度净增装机容量的减少、机组利用小时数企稳，新机组在06—08年陆续投产并全年发电，会导致电力股07年、08年业绩稳步上升。
但我们不认为电力股可以跑赢大盘，主要原因是目前电力股的PE值也明显偏高了。长远地看，除非有重大资产注入，否则，主要电力股的08年PE值会回落到15—20倍的区间。
主要电力股估值已经全面偏高了，不仅表现在A/H股价差太大（A股股价高出100%左右），而且表现在当前股价对应的2008年动态PE太高（普遍在22—30倍）。倘若二级市场股价一年涨10%（二级市场报酬率），至09年初时，对2008年EPS的静态PE会上涨至24—33倍。当然，与整个A股市场的平均估值相比，电力行业的市盈率仍属于中等偏下水平。
单个企业分化严重
电力IPO新股数量不多，但再融资较为频繁，受益于大市环境好，所有个股的股价大涨、受限股逐步流通，总市值及流通市值均有大幅增长。
不同个股之间分化比较厉害。发电量及毛利率同比均有所上升的公司，利润增长极好，如长江电力、国电电力；发电量未涨、毛利率明显下跌的个股，利润增长情况就较差。
长期看，随着在建机组投产、机组单机容量提升、电源结构改善，目前净资产收益率（ROE）相对较低的个股（如粤电力、华电国际、穗恒运、上海电力等），未来有望迎头赶上华能国际、大唐发电、深能源、国投电力的净资产收益率水平。各公司的ROE在07年、08年将接近10—14%的水平，随后再回落到7—13%水平。
我们认为，尽管目前各火电公司的具体情况相差较大（电厂的区域位置、燃煤成本、电价、机组利用小时数、负债率、平均单机装机容量等），但随着主要电力股规模的不断扩大（在建机组投产，或者再融资及资产收购的陆续进行），盈利能力的差距在缩小之中。况且，燃煤成本高者，电价上调可能性较大；某一时期机组利用小时数较高、盈利能力较强，通常也意味着下一个时期机组投产较多（资本趋利）、跨区域送入电能较多，机组利用小时数可能回落。
从2006年我国五大发电集团的经营数据来看，发电企业规模变大之后，利润率趋平，这与发改委逐渐统一同区域、同类电厂上网电价有关，也与一些发电集团在建项目多（前期开支大）且目前逐渐进入投产期（收获期）有关。
电力是资本密集型行业，目前已上市电力资产占我国全部电力资产（含供电）的比重也很小，粗略估算只在10—20%左右。电力类上市公司多半都比较喜欢进行资本运营，大中型电力股借以进行外延式扩张，一些小型电力股则进行多元化经营，或者干脆借壳给其他行业，完成主业转型。
主要电力股其实一直都有资产注入的题材，只是到了牛市之中，由于再融资（增发、配股、转债等）成本低、二级市场估值水平相对于资产评估值明显较高，资产注入、整体上市才被投资者所广泛关注重视，长江电力、国电电力、国投电力、桂冠电力等无一不是如此。
主要电力股盈利预测及投资评级（单位：元，倍）
个股 ０７年 ０８年 ０８／０６ ０７年 ０８年 评级
ＥＰＳ ＥＰＳ 增幅 动态ＰＥ 动态ＰＥ
长江电力 ０．５６ ０．６２ ８５．１９％ ２９．２７ ２６．４４ 持有
华能国际 ０．５４ ０．６２ ３１．９１％ ２３．６９ ２２．１３ 持有
大唐发电 ０．２９ ０．３７ ５６．７８％ ４９．６６ ３９．８４ 卖出
华电国际 ０．１９ ０．２７ ４６．７４％ ４２．２１ ２９．８９ 谨慎持有
国电电力 ０．５７ ０．６８ ８５．７９％ ２６．６５ ２３．６６ 持有
国投电力 ０．６４ ０．７１ ８２．０５％ ２３．３６ ２１．６６ 持有
桂冠电力 ０．１６ ０．３６ ６０．００％ ７４．６９ ３３．１９ 谨慎持有
粤电力Ａ ０．２８ ０．４５ ５５．１７％ ４４．４６ ２７．６７ 谨慎持有
上海电力 ０．２６ ０．３５ ５４．１９％ ３３．５８ ２５．０３ 谨慎持有
