复盘光伏行业的种种机会，“历史性机会的”表述并不为过。从2013年的单晶替代多晶，到2019年的HIT面向光储平网，资本市场给予光伏新机会的市值和估值都极其慷慨，比如八年涨了100倍的隆基股份、两年涨了10倍的迈为股份等等。单晶替代多晶已经完成，HIT还在路上。从行业前瞻性来看，光伏运营商的价值拐点已至，这是下一个历史性机会。这个历史性机会不但包含电力行业自身产能周期向上的力量，而且指向电力结构升级的绿电方向，最受益的光伏运营商值得我们花一些时间深入研究（水电核电风电运营商不在分析之列）。
1.煤电缺口
电力是高弹性的中游投资品种。电力的需求端是经济增速，电力的供给端是煤炭供给，经济和煤炭具有长周期大波动的特征，当两者出现长期性错配的时候，两端压力传导到中段的电力行业的波动幅度和波动时间超过上游资源品。1998年经济危机之后全球长周期复苏，2002-2004年中国国企去杠杆类似于今天供给侧，2005-2007年中国大规模缺电缺煤，电力迎来需求端黄金十年成本端压力依旧。2011年煤炭价格见顶，2012-2013年煤价暴跌进一步推动电力盈利上行（当时估值便宜的香港电力股涨幅巨大，A股一直在消化估值），直到2013年之后中国经济增速下一个台阶结束电力向上产能周期，下行直到今日，波动叠加波动之后的波动令人感慨。
从理想情况来看，只要经济增速不出现下滑，哪怕是个位数增长，电力供给匹配相应的增速，达成稳态模式。实际情况是经济增速从来都不平稳，经济增速长时间的大幅波动是常态，电力建设的时间性造成电力供应难以及时匹配经济增速的变化，电力过剩和电力不足是常态而且每一种状态维持较长时间。除了电力本身的周期性之外，煤炭的变化放大这种周期性波动。当下的情况是经历数年供给侧改革之后，煤炭产能投放和产量变化趋于稳定，当经济增速回升的时候出现煤炭供需缺口推动煤价大涨。市场煤和行政电的矛盾导致电厂大面积亏损，电厂即使有煤也没有提高产能利用率的动力。过去几年每次出现煤炭缺口的时候低价的进口煤平抑国内高煤价，今年海外煤价同样高高在上，提高电价保证发电量的可能性在增加，电力开始积蓄产能周期向上的力量。正如过去十年电力漫长的向下周期，近在眼前的向上周期同样值得期待。
此处我们看到了电力行业双重弹性：1）经济增速和煤炭供给弹性；2）电力自身的弹性。
2.绿电受益
除了电力行业的贝塔属性，双碳达峰的历史性要求推动传统电力向绿色电力转型，这是本轮电力周期区别以往的阿尔法特征。绿电行业具备电力行业双重弹性和自身升级等三重弹性。
2.1.顶层政策设计
去年底中国提出碳中和碳达峰的远大目标，中国具备引领全球绿色转型的必要性和可能性。
温室气体排放带来全球气候变化问题，这是目前主流科学界的共识。全球气候变化导致海平面上升，地球极端天气灾害频发，生物多样性受影响严重，全球气候变化给人类社会带来了严重的不利影响，形势越来越严峻。在当前“百年未有之大变局”，世界领导结构在变化的背景下，中国不纠结于历史碳排放总量等问题，宣布碳达峰、碳中和目标和愿景，致力于采取有力度行动实施国家在碳减排领域的自主贡献，体现中国作为大国的责任担当，这是非常有必要的。
中国的绿色能源技术包括风电光伏等制造业占据全球绝对领先的地位，电动车行业突飞猛进，雄厚的产业基础是中国提出双碳目标的底气所在。在全球经济增长面临下一个阶段突破的今天，提出双碳目标巩固和扩大中国的绿色技术优势是奠定中华民族伟大复兴的有力武器。贝克特的《棉花帝国》深刻揭示人类发展史是一部产业发展史也是一部技术发展史，国与国的竞争是产业与产业的竞争。没有产业的发展就是没有人类社会的发展，中观产业实力即是微观企业盈利也是宏观国运基础。
2.2.去补贴化提高经营确定性
随着光伏发电成本逐步平价，光伏运营商收益端去补贴化，光伏运营商的经营风险下降，光伏用电的渗透率上升。
在光伏发电有补贴阶段，光伏发电企业面临上网限电和补贴拖欠的问题，由于电网是唯一客户所以这些问题是无法解决的系统性风险。过去几年国内光伏市场快速发展，并网资源和补贴资金却面临约束，大量光伏电站无法兑现补贴导致一些光伏运营商的资产负债表恶化，光伏运营商一边融资补血一边卖出电站填窟窿，业务发展停滞不前甚至破产重组。从2013年中国推出光伏补贴到2018年531这五年中国光伏行业走出上行趋势，对应电力运营商资产负债表加杠杆周期。2018年5431之后至今光伏运营商处于去杠杆的资产负债表下行周期。2018年531之后光伏成本快速下行实现光伏发电侧平价，这意味着光伏运营商面临的政策性风险在下降经营，经济性在上升。从光伏平网到未来光储平网，光伏运营商只需要考虑经营性风险，不确定性大幅度降低。
研究光伏运营商是研究资产负债表，比如存量资产质量、增量资产空间、融资能力、不同时期扩表缩表的选择等等。制造业尤其是新技术迭代需要经历实验室阶段、小试中试商业化阶段、大规模量产阶段等等，从0-1不确定性非常高噪声非常多。运营商的资产清晰可见，有了1就能看到，没有1牛逼吹上天也没有说服力，该扩表的时候有资金有项目，该缩表的时候有估值有韭菜。从这一点来看，光伏运营商的确定性高于光伏制造业。
2.3.成本端即将下行
光伏制造业是强周期行业，供给波动率远远大于需求波动率，历史上需求一直增长无非快一点慢一点，所有的价格波动都来自于供给。即使在光伏平价的今天，哪怕需求增长到200GW，也无法匹配400GW的制造业供给。超高的利润率和令人热血沸腾的故事吸引资金疯狂涌入制造业，先将超额利润抹平，然后...（你懂得）。今天的情况不要说光储平网，连之前的光伏发电平网都不存在，制造业实际上在退步。至于新技术迭代推动行业发展，这一点不容否认但是也不能盲目乐观，行业深蹲起跳和原地起跳是完全不同的两个路径，更重要的是下一个制造业周期启动的时候业内诸君的起跳能力值得细细思量。
任何一个产业链的超额利润都处于该产业链供需关系最紧张的环节，比如上一轮保利协鑫的硅料、这一轮先是通威电池、然后是隆基硅片、现在是通威大全协鑫的硅料。等硅料瓶颈被打破（无非是今年打破还是明年打破），几百GW的硅料、硅片、电池和组件放在那里，整个PERC电池+单晶P型全产业链过剩，行业超额利润将第一次从制造业转移到下游运营商。过去两年风机设备价格暴跌，风电运营商发展很快盈利很好，即使今年煤电如此惨烈，五大发电集团的新能源业务看起来没有那么糟糕。这种情况在未来某个时点同样会发生在光伏运营商。2011-2013年火电行业盈利大幅增长很大程度上来自于煤炭价格暴跌，然而展望下一个阶段煤炭供给格局逐步稳定，煤价的下行空间未必能够提供给火电企业堪比上一轮的业绩弹性。光伏制造业产能过剩程度堪比2011年的煤炭钢铁，不排除未来光伏价格下行带给光伏运营商超预期业绩弹性的可能性，当然这个前提是经历531之后资产负债表还是健康的光伏运营商。
2.4.商业模式雏形初现
以往用户建设光伏不是为了补贴就是为了宣扬绿色理念，随着双碳政策的执行，高耗能企业为了获得经营合法性提高绿电使用量是大势所趋。当千千万万工商业企业开始被倒逼使用或者建设绿电的时候，光伏运营商的市场空间从限电和补贴约束之中被解放出来，重新审视值得期待。工商业企业即使不使用绿电不建设绿电也要购买碳指标，最终还是推动绿电需求。今天一些声音认为双碳政策导致上游资源品价格暴涨，这是不客观。即使没有中国双碳政策也是如此，放眼全球的原材料现状都是如此。恰恰在煤价高企传统电力短缺时候引导工商业企业扩大绿电规模降低绿电成本摆脱煤电依赖，推动传统电力向绿色电力的转换，这是一件正确的事情。之前的光伏发展是补贴驱动的toG行政时代，今日进入有经济性的toB市场化时代。市场化激励将更加快速更加高效的推动光伏行业的发展。
从政府购买到企业购买是一个伟大的开始，拉大分时电价价差和推出碳配额交易等等政策措施奠定商业模式经济性的基础。拉大分时电价价差契合光伏发电的特征，提高的峰电电价时段正是光伏出力的大部分时间，效果等同于提高光伏电价。如果将谷段电力存储起来在峰段时期释放进一步提高运营商收益水平，储能运营的市场空间随之打开。碳配额交易提高了传统电力的机会成本，倒逼全社会转向绿色电力。可以预见越来越多的产业和金融政策将陆续出台，光伏运营商的长期逻辑将越来越清晰。
绿电建设受益于电力行业产能周期启动和电力行业转型升级具备三重弹性，光伏运营商是最受益于双碳政策的绿电发电系统。从政策购买绿电到企业购买绿电是一个伟大的开始，必然伴随着噪声、争吵甚至倒退，重要的是这个趋势已经开始。
