继去年末18.2亿元定增之后，绿色动力环保集团股份有限公司（以下简称“绿色动力”）再抛募资计划。
7月24日，绿色动力公告称，公司拟通过发行可转债募资不超过23.9亿元。其中17.9亿元用于旗下5个垃圾焚烧项目建设，剩余6亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。
记者注意到，近年来绿色动力在垃圾焚烧领域快速扩张，不过其自身“造血”能力孱弱，而且发展依赖外部“输血”。2013~2020年间，其投资活动现金流累计流出量近70亿元，经营活动现金流净额累计为-7.7亿元，筹资活动现金流净额累计逾91亿元。
对此，绿色动力方面回复称，随着公司运营规模日益扩大，公司以运营项目现金流支持新建项目资本开支的能力越来越强，公司将通过提高应收账款周转率等方式优化现金流，为在建项目提供资金支持。
经济学家、增量研究院院长张奥平接受记者采访时表示：“从绿色动力财务指标可以发现，公司的融资能力是其能否持续经营的核心问题。其有较多的环保工程类项目，此类项目账期很长、回款困难，所以必须要靠前期持续的融资和投入。类似于过去地产行业的运营模式，一方面老项目的周期还没回来，但同时新项目必须继续开工，公司才能保持发展。”
资本助力扩张
绿色动力最早是由行业“老将”郑维先于2000年创立。2005年，北京市国有资产经营有限责任公司（以下简称“北京国资公司”）通过增资入股，成为其控股股东。
目前，绿色动力主要以BOT（建设-经营-转让）模式，从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设和运营。
近年来，绿色动力快速发展。2014~2020年，其总资产由40亿元增至174亿元，总负债由22亿元增至117亿元；营收由4亿元增至23亿元，净利润由0.5亿元增至5亿元。
“2014年时，公司运营的项目只有7个，到2019年超过了20个，这期间公司业务规模涨了两三倍。”绿色动力证券部人士去年接受记者采访时表示。
绿色动力2020年年报显示，截至当年末，公司运营垃圾焚烧发电项目26个，在建项目8个，筹建项目14个；运营项目垃圾处理能力达2.7万吨/日，装机容量539MW。项目数量和垃圾处理量均位居行业前列。
一位资本市场人士曾向记者表示，垃圾焚烧发电是个重资产行业，扩张靠投资驱动。因此，如何融资就成为绿色动力发展的关键问题。
绿色动力原财务总监、总经理，现公司董事长乔德卫曾多次表示，资金是企业的血液，没有足够的资金源，企业的生存和发展就没有保障。特别是资金密集型的垃圾焚烧发电行业，资本支持是首要解决的问题。
2014年绿色动力赴港上市，募资9.45亿元用于旗下3个垃圾焚烧发电项目建设；2018年在A股上市，募资3.82亿元用于3个垃圾焚烧相关项目建设；2020年定增募资18.2亿元用于5个垃圾焚烧发电项目建设及偿还银行贷款。
除股权融资外，绿色动力近年来多次向其控股股东北京国资公司寻求财务资助。
据记者不完全统计，2018年和2019年，绿色动力向北京国资公司分别申请15亿元和20亿元的借款额度；2020年，绿色动力子公司向后者申请2.5亿元借款；2021年6月和7月，绿色动力向后者分别借款9.5亿元和15亿元。
绿色动力相关公告显示，截至2020年10月14日，公司向北京国资公司的借款余额合计32.7亿元。不过，绿色动力方面向北京国资公司的上述部分借款，分别于2019年12月和2020年1月、3月、6月、10月及2021年3月多次展期。
对于多次向控股股东借款的原因，一位绿色动力内部人士近期向记者表示：“首先因为公司发展很快，其次因为目前国家补贴的拖欠比较严重，也对公司现金流产生了很大的影响。”
该人士还表示，公司从北京国资公司方面的借款是有借有还的，展期的借款也会过段时间就归还。
募资23.9亿元“补血”
在此背景下，绿色动力拉开此次可转债发行计划的帷幕。
上述公告显示，此次拟通过可转债发行募集23.9亿元，计划用于公司旗下的登封项目（1.5亿元）、恩施项目（4亿元）、朔州项目（4.4亿元）、武汉二期项目（4.8亿元）和葫芦岛发电项目（3.2亿元），以及补充流动资金及偿还银行贷款（6亿元）。
该次发行的可转债期限为6年，期间每年付息一次，到期归还本金并支付最后一年利息；转股期为自发行结束之日满6个月后的第一个交易日起，至可转债到期日止。
张奥平表示，可转债是一个创新品种，这几年上市公司发行可转债的数量和规模都持续增加。因是介于“纯股权”和“纯债权”之间的融资方式，所以操作更加灵活。可转债可以根据未来情况进行转股，并非最后一定要持有“债”。同时，可转债同银行借款是完全不同的，银行借款是纯“债”，到期必须要还本付息。
张奥平说，上市公司主要的融资方式，一是定增，属于股权融资；二是债权融资。纯股权模式会对股东架构产生影响，包括投资端锁定期的影响。纯债权模式如银行借款，到期必须要还本付息，没有商量余地。而可转债介于纯股权和纯债权之间。
绿色动力在公告中表示，本次可转债发行方案尚须经证监会核准方可实施，且最终以中国证监会核准的方案为准。
那么，此次可转债若未能顺利通过，公司是否有其他融资渠道来应对在建项目资金需求以及如何化解债务所带来的还本付息压力？
绿色动力方面向记者表示，作为一家国有控股上市公司，绿色动力融资渠道较多，包括不限于发行债券、银行借款、非公开发行等。另外，随着公司运营规模日益扩大，公司以运营项目现金流支持新建项目资本开支的能力越来越强，公司将通过提高应收账款周转率等方式优化现金流，为在建项目提供资金支持。
对此，张奥平表示：“监管对可转债的发行审核，首先会重视公司的宏观运行情况，如可持续经营方面的风险。其次会从技术层面关注合规问题，如可转债募资的用途、募投项目情况等。”
张奥平称：“上市公司发行可转债是一种直接融资，即股权类资本运作。股权类资本运作重点要看公司未来的成长性，看资产端的企业和资金端的投资方对上市公司未来资本价值的评估。”
此外值得注意的是，2018~2020年末，绿色动力对外担保总额分别为28亿元、47亿元和62亿元，占各期末公司净资产比例分别为100%、143%和114%。
“目前我们看到，在通过BOT模式运营的较大环保公司中，对外担保占净资产比例高是比较普遍的现象。不过占比逾100%确实偏高了。”张奥平表示。
他分析，从非个股的角度看，绿色动力采取的依旧是较传统的经营模式。处在目前“双碳”的大背景之下，对于类似的企业，重点要看其技术和商业模式是否会有创新，能否有效降低垃圾处理过程中的碳排放。如果可以做到，对外担保占归母净资产比例高一些，也无可厚非；否则，就只是一家传统产业的传统公司，用传统模式提供传统产品的公司，同时各项指标也不太好看，类似的公司就不具备长期投资价值。
他进一步表示，对于类似企业来讲，也要看具体的经营能力。可以从两个维度去观察，一是企业自身的技术创新能力是否符合甚至引领行业的发展趋势。二是看企业能不能拿到头部的项目，头部项目边际成本低，而小项目边际成本会更高。
记者注意到，在近年多地垃圾焚烧项目出现“吃不饱”的背景下，此次绿色动力募投的5个项目中，除武汉二期项目外，其余都处于三四线城市。
对于未来相关项目是否会面临产能利用率不足的风险，绿色动力证券部人士向记者表示：“公司肯定都是经过测算后才去承包这些项目的。”
张奥平还补充到，从绿色动力相关财务指标来看，公司的融资能力是其能否持续经营的核心问题。
