中材科技
事件：中材科技发布2019年业绩报告。2019年公司实现营收135.9亿（YoY+18.61%），归母净利13.80亿（YoY+48.42%），扣非归母净利10.99亿（YoY+17.91%）。净利率10.51%（YoY+1.85pct），ROE12.35%（YoY+2.7pct）；其中，2019Q4公司实现营收40.57亿（YoY+10.92%），归母净利3.61亿（YoY+96.05%），扣非归母净利1.37亿（YoY-51.91%）。
点评：
收入端：19全年收入增速为18.6%，主要因风电叶片业务量、价齐升。玻纤业务虽由于景气度下滑价格有所下降，但由于产能新增致产销量增加，收入略有下滑；锂电隔膜收入3.5亿，同比增长500%以上，也有边际带动。Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别为+27.40%/+28.01%/+13.62%/+10.92%，增速逐季放缓，主因：玻纤市场价格下行（2019Q1-Q4，泰山玻纤缠绕直接纱1200-4800tex出厂均价分别为4850/4766/4341/4250元，同比下滑8.0%/10.1%/17.9%/14.9%，环比下滑2.9%/1.5%/9.1%/2.1%）。
利润端：19年净利率同比提升，主因公司玻纤业务持续优化产能结构，降本增效；风电叶片毛利率略有提升；锂电池隔膜业务贡献新的业绩增量。Q1/Q2/Q3/Q4净利润增速分别为45.2%/85.07%/1.5%/96.1%，扣非净利润增速分别为52.7%/85.0%/17.9%/-51.9%。公司全年销售、管理、财务和研发费用率分别为3.88%、5.40%、2.66%和3.79%，同比分别+0.23pct、-0.68pct、-0.35pct和+0.68pcct，整体费用率同比-0.80pct。19Q4净利润增速高主因18Q4计提较多（风电叶片赔偿事宜），且19年计入当期损益的政府补助（同比+0.88亿元）以及其他营业外净收入（同比+2.57亿元）增加等。19Q4扣非净利润增速下滑主因19年玻纤行业竞争激烈，单吨净利下滑至904元（同比-232元），以及年底计提资产减值损失1.08亿元（同比+0.83亿元）。
玻纤业务实现销量92.4万吨，YoY+9.35%，收入57.39亿元，YoY-2.4%，净利8.3亿元，YoY-13.15%。截至2019年底，公司玻璃纤维年产能超90万吨。公司全年实现销售收入57.39亿元，YoY-2.4%，净利8.3亿元，YoY-13.15%。净利同比下滑原因是2019年玻纤行业受新增产能影响，行业景气度下降，玻璃纤维粗纱/细纱价格降至历史新低，玻纤纱和玻纤制品毛利率分别下降1.57和6.38pct，至35.04%和16.76%，竞争形势加剧。泰山玻纤通过及时调整产品结构，玻纤及制品产销量分别为89.2和92.4万吨，YoY+7.13%/+9.38%，其中玻纤纱和玻纤制品销量分别为74.36和18.88万吨，YoY+0.4%/42.8%，风电纱及风电织物、高强高模玻璃纤维及热塑产品销量较上年同期均实现大幅增长。产品研发应用方面，公司正加快产品研发创新，下游新兴战略领域销售占比已提升至70%左右，其中TLD低价电短切玻璃纤维性能优异实现批量销售，超细电子玻纤纱（BC1500、BC300)开发成功，细纱年产量已达10万吨级。
风电叶片销量7.94GW，YoY+42.13%，收入50.39亿元，YoY+49.1%，净利4.03亿元，YoY+3379%。截至2019年底，公司具备8.35GW风电叶片产能，全年风电叶片产销量分别为8.22和7.94GW，YoY+42.12%/+59.46%。2019年，受国内风电政策影响，风电行业景气度提升，市场需求大幅增长。据彭博新能源统计数据，国内全年风电新增装机27.9GW。公司风电叶片产业持续优化产能布局及产品结构，新产品研发及技术创新方面，自主完成多款70m级别叶片的设计开发，1款适用于6.45-8MW平台的80m级别海上叶片的设计开发。新产品认证及测试方面，阜宁工厂建成国内最大的12MW级别120m全尺寸全生命周期叶片室内测试台。降本增效方面，通过原材料优化，工艺流程改进，大力推进生产提效，实现60-70米级别叶片的24h占模成型效率。客户培育方面，继续保持与国内主流主机商的战略合作，在主流客户占比均超过30%，市占率稳中有升，继续保持国内市场龙头地位。
隔膜业务开始盈利，持续扩产，拓展国内外客户，放量可期。公司战略发展锂电隔膜业务，2019年8月以9.97亿元完成对湖南中锂60%股权收购。行业地位提升。2019年公司隔膜实现销售4亿平（含湖南中锂），其中隔膜收入3.5亿，同比增长500%以上，净利润约6000万元，主要系并购中锂及自身产能释放。其中湖南中锂收入1.59亿元，净利润0.35亿元，中材锂膜收入1.87亿元，营业利润-0.53亿，净利润0.254亿元，预计包含部分政府补助。销量上：2019年中材锂膜约1.8亿平销售，湖南中锂约2亿平米销售；产能上：截止目前，公司已具备9.6亿平基膜产能（并配套涂覆产能超2亿平），且中材锂膜投资15.5亿，新建6条产线，合计4.08亿平，中锂投建4条线年产6000万平产线，达产后，预计产能将超15.5亿平米；居于行业前列。我们认为，公司在隔膜领域具备产能规模优势，产品供货国内CATL等大客户，并积极开拓国内外客户，目前已通过国内外动力、消费类战略客户测试及认证，并批量供货，放量可期。
未来看点：三大主业均边际向好。1）玻纤：玻纤全球需求不确定性受海外疫情影响有所增加，新增供给边际变化不大。随着下游需求逐步恢复，库存有望逐步下降，但全年来看，价格上涨时间节点或有所延后、幅度或有所降低。但值得重视的是，公司自身产能及结构的可调节性较强且成本具备较强下降能力（20年主要是老产能关停及新增产能高端化带来的影响）。2）叶片：受益抢装，20年需求有望高增；结构升级及转移成本带来价格提升，预计毛利率有望稳中有升。3）锂电隔膜在主要客户的市占率也有比较明显的提升，有望贡献业绩增量。
我们认为中材科技2020年风电叶片业务有望保持高增，玻纤原纱盈利或维持稳定，锂电隔膜业务逐渐放量有望贡献新的业绩增量。我们预计公司2020-2021净利润分别为16.5和20.3亿，对应PE11.2和9.1X，给予“增持”评级。
风险提示：玻纤需求大幅下滑，新增供给过高，玻纤原纱价格大幅下滑；风电装机大幅下滑；锂电隔膜业务不及预期。
