电力行业：07年下半年投资策略

际装机容量的增加，国投电力、华电国际、大唐发电、长江电力等2007年的业绩增幅预计也会比较高。内生增长（未考虑装机增长）方面，大唐发电、粤电力、广州控股、深能源等表现较好，这与去年中期的电价调整幅度、今年的机组利用小时数有关。
 
　　长期地看，随着在建机组投产、机组单机容量提升、电源结构改善，目前净资产收益率（ROE）
 
　　较低的华电国际（8.4%）、国电电力(10.7%)、上海电力(6.4%)、粤电力(8.8%)、广州控股（8.65%）
 
　　等，未来有望迎头赶上华能国际（13%，大机组比重较高）、大唐发电（12%，京津唐地区利用小时数较高、电价也较高，负债率较高）、深能源（17%，电价高）、国投电力（13%，负债率高）的净资产收益率水平。即，各公司的ROE在07年、08年将往10-14%靠，随后再回落到7-13%水平。
 
　　换言之，我们的观点是：
 
　　1、尽管目前各火电公司的具体情况相差较大（电厂的区域位置、燃煤成本、电价、机组利用小时数、负债率、平均单机装机容量等），但随着主要电力股规模的不断扩大（在建机组投产，或者再融资及资产收购的陆续进行），盈利能力的差距在缩小之中。况且，燃煤成本高者，电价上调可能性较大；某一时期机组利用小时数较高、盈利能力较强，通常也意味着下一个时期机组投产较多（资本趋利）、跨区域送入电能较多，机组利用小时数可能回落。
 
　　2、与外生性扩张（装机容量增长）相比，内生增长空间相对较小，想象空间也较小。
 
　　故，我们挑选重点电力股，还是只能挑选那些2007年、2008年动态PE值相对较低、中短期内有资产注入或整体上市消息刺激的个股，不必过分考虑未来两三年内是否具备区位、燃料成本、电价、机组利用小时数等方面的优势（这些已经在盈利预测时考虑到了）。
 
　　三、炒无可炒，继续重点关注资产注入、整体上市
 
　　1、内生增长动力弱电力股业绩上涨主要依靠：发电量增长（机组利用小时数上升、装机容量上升）、毛利率上升（电价上涨、煤价下跌、机组利用小时数上升等），减少厂用电率及单位煤耗的挖潜空间有限。从上半年的情况来看，四大因素中，只有2项（电价上涨、装机容量上升）兑现。2007年下半年，煤价仍会在高位，机组利用小时数仍然会小幅下跌。2008年，电煤合同价明显下跌的概率小，市场煤价也不会有大幅的向下调整；当年的机组利用小时数预计也不会明显上升，持平概率较大。换言之，倘若下半年没有第三次煤电联动，电力股的业绩增长主要得依靠增加装机容量(外延性扩张)。
 
　　增加装机容量，可以通过：1、自有资金或银行贷款，2、再融资。第1条路径受限于各公司目前的负债率水平及现金流情况，通常没有太大的提升空间，除了吉电股份、川投能源、赣能股份等低负债率公司。第2条路径比较常见，多数公司都有可能走得通。
 
　　过去五年多来，我国用电需求增速一直比较快，相对于扣除物价涨幅的GDP增速的电力消费弹性系数通常在1.2-1.5的区间，明显偏高，肯定要回落，但不好确定是在哪一年。
 
　　随着国家加强节能环保工作、降低或取消高耗能产品出口退税、严格实行差别电价、重工业化靠一段落等因素的出现，未来几年我国电力需求增速可能会出现突然的大幅下滑，机组利用小时数持续明显上升的概率不大。再者，我国将会逐步推行“竞价上网”，若电力供需平衡，火电上网电价出现持续大幅上升的概率也小。
 
　　2、资产注入与整体上市主要电力股其实一直都有资产注入的题材，只是到了牛市之中，由于再融资（增发、配股、转债等）成本低、二级市场估值水平相对于资产评估值明显较高，资产注入、整体上市才被投资者所广泛关注、重视，长江电力、国电电力、国投电力、桂冠电力等无一不是如此。
 
　　资产注入、整体上市通常都会涉及再融资。表4说明，待售资产作价越低越好、增发股数越多越好。假设目前的静态市盈率为25倍，若要增发后的市盈率降至合理值16倍及以下（留出10-30%的股价上涨空间），通常要求增发股数得是现有总股本的1倍以上，或者增发收购资产作价对应的市盈率在13倍以下。
 
　　表5说明，由于国有资产出售通常主要参照评估价，与PB关系较大，故：倘若拟售资产盈利能力强，出售作价对应的PE倍数就会越低，对上市公司提升估值帮助越大。请见表4、5。
 
　　从2006年我国五大发电集团的经营数据来看，发电企业规模变大之后，利润率趋平，这与发改委逐渐统一同区域、同类电厂上网电价有关，也与一些发电集团在建项目多（前期开支大）且目前逐渐进入投产期（收获期）有关。目前这个阶段，五大发电集团的资产质量均远不如上市公司，净资产收益率太低，整体上市有一定难度。大唐集团上半年曾否认近期有整体上市计划；国电电力刚决定通过公开增发不超过4亿股收购集团部分发电资产，近期内应不会再有进一步的大规模收购；国投电力2006年有过公开增发收购集团资产，一季度末的负债率又已高达72.41%，短期内预计也不会有大的动作；华能国际过去几年一直在有计划、小批量地收购集团成熟资产，目前上市公司规模已经很大，2006年利润总额占集团利润总额的比重高达81%；中电国际尚未在内地A股上市。
 
　　华电集团称，争取“十一五”期间整体上市，目前才是“十一五”第二年。2006年底，华电集团拥有约5000万千瓦装机容量，总资产1900亿元，2006年的利润总额才只有30.5亿元，资产利润率约为1.6%；而华电国际06年底总资产只有540亿元，利润总额达到17.87亿元，净利润达到11.22亿元，资产利润率约为3.3%。受限于集团整体资产质量较差，我们猜测，华电集团可能先会考虑向上市公司注入部分资产。
 
　　长江电力一直在逐步收购三峡总公司的发电资产。到2008年底，三峡左岸、右岸26台机组将全面投产，而目前放在上市公司中的机组只有6台，未来收购的空间很大。2007年年内，长江电力有认股权证存续期满时的行权（相当于一次股权融资），将收购2台机组，但不太可能马上开始另一次大规模的再融资（配股、增发）行动。换言之，长江电力纵有整体上市，我们估计可能也得等到2008年了。
 
　　目前，短期内就会有资产注入的个股是：长江电力、国电电力、川投能源、吉电股份、国投电力、深能源等，中期有可能发生资产注入或整体上市的个股除上述几家（除深