电力行业：07年下半年投资策略

    我国上半年的用电量增速、火电机组利用小时数均好于预期。煤价小涨，电价未见联动。电网、火电厂上半年利润同比大幅增长。若无第三次煤电联动，预计下半年火电厂利润增速下滑，但仍有望达到15-20%。
 
　　电力股的内生增长动力普遍较弱，建议继续关注资产注入、整体上市。短期内就会有资产注入的个股是：长江电力、国电电力、川投能源、吉电股份、国投电力、深能源等，中期有可能发生资产注入或整体上市的个股，还包括有：桂冠电力等。
 
　　给予长江电力、华能国际、粤电力、桂冠电力、国电电力、国投电力等个股“谨慎持有”评级。
 
　　就整个电力行业而言，我们继续维持“跟随大市”的评级，原因是A股市场整体估值水平也明显偏高、电力行业景气度仍然较高。从行业配置的角度出发，若不得不持有股票，我们建议持有长江电力、桂冠电力、粤电力、华能国际等。
 
　　报告等级：★★★★
 
　　一、上半年我国电力行业概况——好事成双
 
　　1、上半年用电量增速在15%以上，超过预期2007年1-5月份，全国全社会用电量同比增长15.83%，依然偏快，明显高于预期（通常的预测值为11-13%），也高于2007年一季度1个百分点，主要原因是重工业用电增长过快（用电量同比增长19.32%）。国家电网6月份统调发电量同比增长15.27%。
 
　　1-5月份，用电量同比增长超过全国平均水平（15.83%）的省份依次为：内蒙古（34.47%）、宁夏（28.10%）、云南（25.77%）、山西（22.47%）、海南（21.53%）、河南（20.00%）、新疆（19.23）、贵州（19.09）、河北（17.74%）、广西（17.67%）、青海（17.31%）、陕西（17.00%）、安徽（16.55%）、福建（16.25%）、湖南（15.95）。前6名与一季度前6名省份一样，只是排序略为不同。新疆、贵州、安徽、福建等省份在4、5月份间，用电量增速上升较快。
 
　　1-5月份，全国发电量同比增长15.8%。其中，水电同比增长0.7%；火电同比增长18.4%；核电同比减少6.9%。与一季度相比，火电增速进一步加快（用电量增长，新机组出力），水电出力滑坡（2007年头几个月来水偏枯，如黄河、长江流域）。尽管6月份华南、华中等地陆续进入雨季，但国家电网内重点水电厂总体来水仍比往年少5%，其中，国网公司所属水电厂来水偏少约20%；三峡水库平均入库流量同比偏少2%。受到来水减少的影响，国网公司所属常规水电厂6月份发电量同比减少5.3%。
 
　　2、机组利用小时数下滑情况好于预期1-5月份，全国发电设备累计平均利用小时为2011小时，比去年同期降低86小时，降幅为4.10%。
 
　　其中，火电设备平均利用小时为2206小时，比去年同期降低83小时，降幅为3.63%，好于预期（4-5%左右），也好于一季度（-6.06%），主要原因是上半年用电量增长高于预期、新装机投产主要在2007年下半年。火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份依次为宁、甘、陕、晋、吉、桂、辽、黔、青、蒙、冀、滇、京、津等。
 
　　这些省份（西北、西南、京津唐，东北除外）的用电量增速通常也比较快。
 
　　1－5月份，全国新增生产能力（正式投产）2800.28万千瓦。其中水电199.13万千瓦，火电2446.89万千瓦，核电106万千瓦。电监会预测，2007年我国将新投产9500万千瓦电力装机，扣除小机组关停1000万千瓦左右，可净增8500万千瓦，增速约为13.67%。由于2006年全年投产了1.01亿千瓦（增速为19.88%），第四季度的规模尤其大，故2007年实际投运电厂装机增幅约在16-18%左右，机组利用小时下滑压力大，考虑到用电量增幅高于预期，得上调至14%，故预计全年机组利用小时下滑好于预期，约为4.0-5.0%左右。
 
　　3、煤价小涨，电价未见联动2007年1-5月，电煤涨幅约为5%左右，基本合乎预期；其中合同电煤涨幅较大（5-8%以上），市场电煤价格先是在2月底以后小幅下滑，6月中上旬开始企稳回升。从秦皇岛市场煤价（不包括重点合同电煤）来看，“普通混煤2”上半年均价约为335元/吨，同比增长约15元/吨；“山西大混”上半年均价约为380元元/吨，同比增长也是大约15元/吨/。但值得关注的是，沿海散货运价同比涨幅较大，约为16%，煤炭沿海运价涨幅也达到这个水平。
 
　　上半年，我们没有等来第三次煤电价格联动，尽管煤价上涨5%以上，尽管多数观察家都曾认为上半年将有联动。受去年中期开始的第二次煤电价格联动翘尾效应影响，2007年上半年，我国火电企业上网电价同比上升约为5%。下半年若无第三次联动，电价同比增幅将向0%回归。
 
　　2007年，有关部门据说曾进行过煤电价格联动方案测算，并可能再次调高耗能工业用电价格。
 
　　但目前仍不确定必然会有第三次煤电价格联动，若有，可能会月度CPI数据明显回落后实行，也可能只在部分区域实行。燃煤电厂的排污费水平据称将上涨一倍，脱硫电价也有望向上调整；预计我国风电的电价政策也将进一步明确。
 
　　4、电网、火电厂上半年利润同比大幅增长2007年上半年，火电厂毛利率稳定，效益普遍好于去年同期。1-5月份，按国家统计局的数据，电力企业（含供电业、发电业等）利润增长60.6%。其中，火电收入增长23.56%，同比提高7个百分点，比去年全年提高4个百分点；毛利率为16.54%，同比增加1.3个百分点，比2006年全年减少-0.7个百分点；利润增速为55.36%，与2006年同期、2006年全年相近。水电行业情况比较差，收入同比增速只有8.63%，利润同比增速仅为5.82%。电网的利润增速比火电行业略高。由于2006年下半年火电厂的利润基数较上半年高，月度利润要高出100%以上（请见表2），若无第三次煤电价格联动，下半年火电行业的利润同比增速肯定会下滑，预计为15-20%，全年约为25-30%。
 
　　二、重点电力上市公司2007年上半年经营概况——业绩明显增长
 
　　2007年上半年重点电力上市公司业绩表现普遍较好，主要原因是：不少公司去年有再融资、IPO或资产收购、新机组投产等行为，导致发电量增幅较大。目前半年报刚开始发布。见表2。有关年度的盈利预测见文后的附表（表6）。
 
　　2007年上半年，尽管燃煤成本上升、机组利用小时数下滑，但由于新投产机组出力、2006年下半年二次煤电联动翘尾影响，电力股上半年的整体业绩有望同比明显增长。
 
　　不考虑未来新的资产注入或整体上市，由于实