机遇中值得配置的电力股

    06和07年以来，煤炭价格不断上涨，电力企业成本压力渐大，而出于控制通胀的考虑，电价一直未能得到调整。据媒体报道，国家发改委正在向国务院上报协调电煤紧张的具体政策建议，目前初步讨论方案包括干预煤炭价格、上调上网电价、进行财政补贴、实施第三次煤电联动等，而近日国家能源局局长亦表态水电火电有望实行同价政策，电力行业曙光初现。虽然行业景气拐点出现尚需时日，但投资者应当开始提高对相关电力股的关注。

　　申能股份：综合能源提高抗风险能力。外高桥第三电厂08年即将投产。公司40%控股的外高桥第三发电厂1号机组2008年3月26日实现商业运行，2号机组也将在6月商业运行。该机组稳定运行时供电煤耗在290克/千瓦时左右，机组性能好于国内同类100万千瓦机组。广发证券分析师谢军认为在目前煤炭价格下，该公司仍可以实现净利润近2亿元。

　　公司2008年总体煤炭购买价格将比2007年上涨18%左右，存量机组的发电量与2007年持平，在不提电价的情况下，计公司存量电力资产的利润降同比下降35%左右。

　　石油天然气业务未来两年保持稳定

　　上海石油天然气公司东海油田原油年产量将稳定在15-20万吨规模，天然气年产量5亿立方米左右。2007年上海石油天然气公司投资1.6亿元对所属矿区进行三维地震物理勘探，采油面积将由现在的240平方公里增加到380平方公里，预计原油储量将有较大增加。

　　上海天然气管网公司是唯一经营上海地区城市天然气管网的垄断企业，输送的天然气主要来自西气、东海气。根据上海市规划，2010年该公司输送天然气将达到60亿立方米，2015年输送天然气将达到90-100亿立方米。随着送气量的增加，该公司盈利能力将持续增加。

　　基于以下假设：2008-2010年发电利用小时数6000-6500小时之间；2008年上网电价不变，2009年上调5%；2008、2009年煤炭价格上涨18%、2%；天然气管网公司2008-2010年供气量分别为32、48、55亿立方米；2008-2010年产油量19、17、18万吨；谢军预测公司2008年-2010年净利润分别为13.94亿元、17.66亿元和18.11亿元。每股收益分别为0.48元、0.61元和0.63元。按20-25倍动态估值水平，公司目前价格基本合理，维持“持有”评级。

　　长江电力：长期增长仍可期待。一季度业绩虽有下滑，长期增长无忧

　　近日公司发布澄清公告，称“由于三峡电站分电量减少，折旧、财务费用增加及水库政策变化导致费用增加，经初步测算，预计2008年第一季度净利润与上年同期相比下降约30%-40%，基本每股收益较上年同期下降约40%-50%”。我们认为，2008年一季度业绩虽有下滑，但全年不必过分悲观：

　　光大证券分析师崔玉芹认为一季度在全年所占的比例较小，以2007年为例，一季度营业收入和归属于母公司所有者的净利润仅占全部的12.53%和7.37%，扣除非经常性损益后一季度的净利润占全年净利润的8.64%，因而一季度利润下降对全年影响不大。一季度利润下滑30-40%，并不能推断全年利润将同比下滑。由于一季度为枯水季节，三峡电站多台机组投产产生的分水效应对一季度的影响较大。

　　一季度业绩下滑有可能加速公司进行机组收购。公司在上市之初成承诺：将逐步收购三峡电站投产机组，最终完成对三峡电站26台机组的全部收购。我们预计公司将通过收购机组，实现主营业务的稳定和增长。

　　投资收益将能够平滑公司业绩的波动。公司持有大量的上市公司股权，其中可供出售金融资产截至目前市值高达93.5亿元，若变现公司可获得投资收益约74亿元。公司可通过出售部分可供出售金融资产实现业绩的增长。

　　基于以下假设：公司的上网电价不变；每年收购2台机组，收购价格约为100亿元人民币；公司在2008-2010年每年出售4亿股建设银行股权，价格为6港元/股；公司的所得税为25%，其他税率没有变化；公司的股本没有变化。崔玉芹预计公司2008-2010年归属于母公司所有者的净利润分别为6159百万元、6865百万元、7650百万元，分别比去年同期增长14.6%、11.5%和10.1%；每股收益分别为0.65元、0.73元和0.80元。目前，公司的动态市盈率仅为19.5倍、17.3倍和15.8倍，估值偏低。市场对公司业绩过分担忧，而忽视了公司业绩长期稳定增长潜力，在目前价位公司具有投资价值。

　　国电电力：二、三季度盈利有望好转。一季度业绩符合预期。1-3月，公司完成发电量151亿kWh，实现收入43.8亿元，分别同比增加21%和23%；净利润1.7亿元，同比下降42%，合ESP0.031元。业绩符合预期。

　　EBIT利润率为9%，略好于其它火电商。1-3月，母公司报表：EBIT为3805万元，同比下降54%，EBIT利润率为4%，体现出山西、河北及辽宁地区火电机组燃料成本压力上升显著。合并报表：EBIT为4.1亿元，同比下降28%，EBIT利润率为9%，略好于其它火电商。中金公司分析师陈俊华认为，这主要源自大渡河水电因素以及宁夏煤价上升相对缓和。大渡河水电年均EBIT利润率在50%以上，1季度为枯水期，保守判断，EBIT利润率仍可维持在20%左右。目前宁夏当地5000大卡烟煤末平均价格为260元/吨，较07年末增加10元/吨，或4%，小于其他地区10%-15%的增幅，得益于此，公司石嘴山、石嘴山一发电厂盈利下滑幅度有限。

　　二、三季度盈利有望好于一季度。主要源自水电多发、参股电厂盈利稳定；宣威电厂利用率暂难改观。二三季度大渡河电厂多发，利润率将较一季度大幅回升。公司投资收益来自参股的外二电厂和北仑电厂。伴随夏季用电高峰的到来，上述两电厂机组利用率环比下滑可能性低，且得益于外币贷款产生汇兑损益，预计公司投资收益稳定略有增加。宣威电厂由于当地煤炭供应不足，机组利用率仍将维持低位，短期难以改观。 

　　文山电力：业绩大增源自电价调整。业绩大增主要来自电价调整

　　2007年以来的两次电价调整，是公司业绩大幅增长的主要原因。虽然220%的业绩增幅在电力行业显得较为突出，但考虑到一如既往的季节性因素，一季度业绩低点对电价的敏感性较高，而公司07年一季度业绩同比下滑，令低点更低。因此，业绩贼升在预期之中。

　　两次电价调整的情况：(l)2007年3月旧起，文山州电网(含文山县、砚山县、丘北县、富宁县)销售电价上调。调整部分的综合含税销售电价平均每千瓦时上调3.16分。平安证券分析师窦泽云判断，考虑部分农电，生活用电不做调整，此次电价同比提升公司能年一季度平均不含税电价在1.5分左右。(2)2008年1月1日起，公司下属电网中的部分耗能行业含税电价每千瓦时上调2分。由于这部分电量在用电结构中的比重在三分之一左右，对整体电价的贡献不含税在0.5分左右。

　　两次调电价，共计上调1季度不含税电价2分，将公司毛利率水平由去年同期的24.2%提升到29.6%，贡献公司税前利润近1100万元，超过业绩增量部分的50%。

　  促使业绩增长的其他几个因素。在电量增长的同时，公司销售费用、财务费用却同比下降，以及营业外收入增加了300万，合力贡献了业绩的剩余增量部分。销售费用的下降，主要是公司取消了福利费用的计提和销售人员工资奖金的同比略减所致；财务费用的下降，则主要是公司归还了银行借款，减少了利息支出；营业外收入增加，则是收到了电气化改造资金补助款。

　　电价调整的贡献后期将弱化

　　一方面，2007年3月旧的电价调整，在能年的后三个季度将再无同比贡献；另一方面，随着公司自发电比重在丰水期的提升，公司毛利率水平在二三季度会逐步回升，对电价上升的敏感性降低。电价调整的影响在后三个季度将逐渐弱化。公司业绩增幅也因此将明显回落。

　　电量增幅有所下滑，关注中期的情况

　　一季度公司销售电量5.7137亿度，同比增长23.8%，较07年同期57.96%的增幅有较大回落。由于文山州近年耗能工业增长迅速，带动用电需求增速远超行业平均水平，是公司保持高增长的重要支撑，但从一季度的情况看，似有回落迹象。从我们了解的情况看，文山州电力需求旺盛，但由于一季度枯水期，云南水电为主的格局，导致电力供需紧张，部分需求不能得到满足，目前全国火电行业煤炭库存持续下滑，即使云南水电比重较大，仍有可能受到影响。我们暂时不调整对公司全年电量增长28%的预测，视中期情况决定是否调整。

　　在新股本下，窦泽云预测公司能、09、2010年每股收益为0.41、0.52和0.68元，对应4月30日11.99元的收盘价，动态PE29倍、23倍和18倍。考虑到公司仅覆盖文山州8个县中5个县电力的直供，有可能收购其他3个县的供电资产，以及利用供电优势，向耗电行业的拓展。我们认为公司在预期中的增长外还具有一定的资本运作潜力，维持对公司“推荐”的投资评级。在电力行业普遍业绩下滑的情况下，电网加稳定的小水电，具有高增长性的文山电力是较好的行业配置品种。