张明：国际原油价格面临中期调整

    国际原油期货价格从7月11日的每桶147美元下跌到8月8日的每桶115美元，在短短一个月内下跌幅度达到22％。原油价格的下跌趋势和此前的上涨趋势同样猛烈。目前市场对于油价的未来走势存在明显的预期分化，一方认为本次下跌仅仅是未来油价继续上涨的一个短暂的调整期，另一方认为本轮上涨周期的峰值已过，油价将持续下跌。那么，如何认识本次油价下跌？如何预测未来的油价走势？

    讨论任何大宗商品的价格走势问题，都需要一个可靠的分析框架。对于国际原油价格而言，这个分析框架必须包含四个层面，这就是供给、需求、计价货币和投机因素。其中，供给和需求决定了国际原油价格的基本面，而投机性因素则可以在基本面因素变动的基础上显著放大价格走势。

    在此前的原油价格上涨以及本轮的原油价格下跌过程中，供给因素扮演的角色非常有限。这主要是因为石油行业的供给价格弹性非常有限。一方面，由于存在OPEC这样一个产出国卡特尔组织，导致石油产量对于石油价格的变动总是不太灵敏。OPEC总是出于自身利益的最大化来决定产出水平。另一方面，新增石油产能的建设周期可能长达10余年时间。目前全球石油产能之所以较低，主要是由1990年代的低油价决定的。而基于本轮油价上涨而新增的产能，可能要到2010年之后才能真正发挥作用。

    由于供给弹性有限，市场并不担心石油供给会突然增加，而是担心石油供给会突然因为战争、禁运等因素而突然减少。目前伊拉克问题陷入僵局、伊朗核问题迟迟悬而未决，关于石油供给量可能减少的预期早已经被市场消化，却迟迟没有实现。最终市场开始反思，石油供给量本身可能大幅收缩的可能性其实被人为夸大了，中东地区地缘政治因素可能推高油价的论据最终被消解。

    从需求因素来看，推动本轮原油价格下跌的最重要因素可能是市场对美国经济可能陷入衰退，从而美国对石油的需求可能大幅收缩的担忧。尽管2008年上半年美国GDP并未陷入负增长，但是如果不考虑出口以及存货增长，推动美国经济增长的两大支柱——消费和投资——均显著下滑。从消费者信心指数和耐用品订单等先行指标来看，消费和投资的下滑趋势尚未见底。美国的次贷危机仍处于扩散与深化的过程中，全美房价虽然已经下跌了16％，但依然有一半左右的下跌空间。尽管美国政府实施了扩张性的财政货币政策，但信贷紧缩的现象尚未得到根本性缓解。目前美国经济的衰退已经严重影响到美国消费者的预期收入，而以油价为代表的初级产品价格飙升也加剧了美国消费者的通胀预期，在两方面因素的综合作用下，削减当前消费可能成为美国经济下一步调整的主要手段，这一调整过程不但是痛苦的，而且可能对目前原油价格走势产生根本性冲击。

    除美国之外，金砖四国等新兴市场国家已经启动了高油价背景下的要素价格调整过程。包括中国在内的很多国家都削减了对成品油价格的补贴，缩小了国内成品油价格与国际价格水平的差距。新兴市场国家的要素价格调整将会压缩新兴市场国家对原油的整体需求，这也是推动本轮油价下调的一大动因。

    目前，美元对欧元、日元、人民币等主要货币均处于历史低位。美国经济和欧元区经济都经受了次贷危机的冲击，但相对于欧元区而言，美国的调整更加到位，无论是联邦基金利率还是美元汇率。市场普遍预计，2008年下半年欧洲经济将显著走弱，欧元利率将进入下降周期，美元对欧元汇率即将反弹。全球原油交易计价货币可能反弹的信号也将推动油价走低。

    投机性资本在期货市场的炒作是过去一年内全球油价飙升的重要动力。来自美国商品期货交易委员会的数据显示，截至7月15日，投机商控制着纽约商业期货交易所（NYMEX）原油期货和期权未平仓合约中的48%。然而，我们永远不要指望投机性资本能够无限期地推动市场走高。一旦市场基本面因素发生转变，投机性资本可能获利离场。它们集中撤出全球原油期货市场可能加剧短期内油价下跌的趋势。全球原油期货市场可能继全球信贷市场之后，再度面临曲终人散的局面。

    简言之，笔者认为目前全球原油价格已经进入中期调整阶段。在短期内全球油价很难再创新高，而是可能在80－120美元左右的区间内持续盘整。而决定中期内油价走势的，主要是美国经济和中国经济在2008年至2009年的增长前景。