2009年煤炭不会过剩 最看好中煤能源

　　奥运之后地方政府会略微放松对小煤矿的管制及矿山用炸药的发放。但由于安全生产已与“乌纱帽”挂钩，地方政府不敢冒风险让小煤矿大规模复产。只要地方政府在奥运后不过度放松对小煤矿的安全检查和资源整合，中国煤炭供需偏紧的形势不会发生变化。

　　统计局无法统计大量的小煤矿（含非法采煤窝点）的真实产量。尽管上半年可统计煤矿的产量增长14.8％，但也远远无法弥补小煤矿被关停所带来的真实缺口，今年的用煤形势是近4年以来最紧张的。煤炭运销协会的统计是，上半年煤炭产量增速仅为6.6％，远低于下游增速。

　　电煤紧张导致电厂停机、气候凉爽导致第三产业和居民空调用电下降、奥运前京冀等地钢厂关停这些偶然因素，都拉低了6月份单月发电量增速。因此，6月份发电量骤降，并非下游需求下降、中国经济衰退的信号。

　　而且，经济衰退，用电需求不一定就会萎缩。韩国70～80年代正处于工业化阶段，当时遭受了两次因石油危机引发的全球经济衰退。韩国当时的情况是，处于全球衰退的环境下，经济增速下降在所难免，但电力弹性系数仍高于1。

　　统计显示，最近1年，油价和煤价走势高度相关；最近5年，油价走势和煤价走势相关度不高；最近20年，油价和煤价相关度很低。因此，即使油价下跌，长期来看也不会对煤价带来多少冲击。

　　采用目前比较悲观的假设，如果2009年中国经济增速只有6％，煤炭也不会过剩。根据现有的煤炭供给数据，我们采用自上而下GDP能耗测算法，结果是：不会过剩（基本假设——2008年中国GDP增速9％；2008年和2009年煤炭在中国一次能源的占比仍维持在69％；原煤/标煤转化系数为1.4；年均单位煤耗下降4％）。

　　小煤矿泛滥，低成本低价格抢占市场，导致了上世纪90年代末中国煤炭的过剩，并因此引发了一轮关闭小煤矿潮。但是，2005年开始的新一轮关闭小煤矿与上一次有所不同。1998年当时希望用1年时间就关闭占中国煤炭产量20％的小煤矿产能；而这一次是用了3年时间关闭占中国煤炭产量10％的小煤矿产能；奥运因素成为催化剂。2006年的“煤政”目前仍在延续，根据产煤大省在今年年初的表态，“关停整合”将延续到2010年。

　　关于煤炭供需关系，未来最需要关注奥运之后地方政府对小煤矿复产的态度是否会改变。我们坚持认为，需求的下降是渐进的过程，因而对商品价格的压力也是渐进式的。但供给的突然波动，必将引起价格的大起大落。目前来看，只有小煤矿才是供给的最大变数。

　　最看好中煤能源

　　根据我们对主要煤炭公司的重置成本分析，我们认为中煤能源、国投新集、露天煤业、潞安环能等公司，目前的股价已经位于较为安全的区间，均具有长期投资价值。

　　由于中煤能源和潞安环能主要矿井位于山西，该省已经试点征收“一金两费”。一旦“一金两费”在全国推开之时，国内煤价还有可能上涨，公司成本并不会因此增加，但却会因此享受到煤价上涨所带来的额外收益。

　　因此，我们首次给予中煤能源“推荐”评级，理由是业绩增长的确定性，较强的成本控制能力，较高的安全性，以及“一金两费”在全国推广后将给公司带来额外收益。另外，截至8月29日，中煤能源港股股价为13.24港元，合11.58元人民币，A股和H股股价已倒挂。

　　尽管中国神华（601088行情,爱股,资讯）的股价明显高于重置价值，但我们认为从P/E估值来看，公司股价相对其他电煤公司而言，并没有明显高估，因此暂不调整对中国神华的评级。

　　露天煤业和国投新集未在定期报告中披露其长期电煤合同比例，我们暂不对公司评级。

　　目前中国宏观经济受奥运的影响很大，短期宏观经济数据失真：钢铁等高污染高耗能产业被停产、限产；民用炸药被暂停发放，导致小煤矿无法正常生产；港口进出关被严格抽检。我们暂难以对中国目前真实的经济状况做出准确的评价。因此，稳健的投资者可以在奥运之后，待10月份中国宏观经济数据公布后，再择机买入。横向比较国际上的煤炭公司，目前国内煤炭股已经进入合理区间，长线投资者近期可以择机介入。（陈亮）

　　明年合同煤价上涨空间有望打开

　　上网电价在8月20日上调，销售电价也很可能在年底前再次上调。火电对电煤成本上涨的承受能力将有所提高。

　　销售电价继续上调是大概率事件，但我们必须分析2009年政府是否会对煤炭继续限价。

　　6月19日，政府对电煤价格实施临时管制。这一政策的出台，有其特殊的背景，就是从5月初到6月19日，现货煤价1个多月内暴涨40％，存在明显的投机炒作，而当时政府又必须上调电价缓解火电的成本压力。如果当时不出台限价措施，则第一次涨电价给火电带来的收益，全部将落入煤贩子的口袋。

　　国家发改委等11部委在5月25日要求小煤矿复产的通知中，明确提到“严厉打击煤炭任意涨价”，6月19日的限价就是因此而来。

　　通过分析中国一贯的能源政策和政府高官的措辞，我们判断，中国能源价格的改革不会回头，此次价格管制只是依据《价格法》打击市场的过度投机炒作，价格管制不可能长期延续。

　　我们最近与政府有关部门的官员进行了沟通，获得的信息是：“监管的成本太高，价格管制不可能长期延续。中国煤炭价格的方向是，同煤同价，煤电联动”。

　　我们判断，只要中国经济通胀压力下降，政府在2009年解除限价的可能性较大。即使继续限价，很可能也是对2009年煤价设一个涨幅限制。（陈亮）

　　煤炭行业适用重置成本法估值

　　熊市环境下，对于一个周期性行业而言，传统估值方法可能失效。我们认为，目前煤炭行业的产业集中度正在逐渐提高，进入壁垒也越来越高，因此，煤炭行业适用于重置成本法进行估值。

　　首先，核准制大大提高了行业准入门槛。目前，全国主要矿区都被划入“国家核准煤炭规划矿区”，所有国家矿区内的煤矿项目必须由国家发改委核准（或授权省级发改委核准）。

　　其次，一个矿区只设置一个采矿权，也将逼迫众多小煤矿退出。2007年，国务院批准并转发国土资源部等部门《对矿产资源开发进行整合意见的通知》，提出“在2008年底前，各地以省级行政区域为单元，对煤等15个重要矿产资源基本完成整合工作。届时，一个矿区只设置一个采矿权。”

　　再次，开采条件好、成本低、靠近市场的煤矿资源已基本被各大国有煤炭公司瓜分，后进者很难获得优质资源。

　　一个明显的例子是，即使是华能集团这样的大型央企，已经很难从山西、陕西和蒙西获得资源，只能向远离市场的西部发展。近期媒体报道，华能集团以47.5 亿元的高价，才获得甘肃第一大煤田正宁南煤田的采矿权，合计9.3亿吨资源量。而甘肃与中国东部缺煤区的距离，比山西、陕西等地要远得多。

　　因此，我们认为，煤炭企业的重置成本很高，对煤炭股采取重置成本法估值是适用的，大股东获取廉价优质资源能力强的煤炭企业还应适当溢价。

　　重置成本法的基本计算思路是：每股重置价值=煤炭业务每股重置价值 其他资产每股重置价值；煤炭业务每股重置价值=（采矿权价值 已投产矿井重建成本）/总股本 （在建工程 长期股权投资 流动资产–负债–少数股东权益）/ 总股本。

　　关于每吨采矿权价值，不同煤矿应该是有差异的，取决于开采难易、煤的质量等。不过，目前电煤采矿权价款的市场价基本在3～5元/吨资源量（数据来源为上市公司收购整合煤炭资源时的公告，以及市场拍卖价）。我们认为，取中值4元/吨资源量的价格，是合理的。

　　至于吨煤产能固定资产投资，目前一般在300～500元，露天矿除外（数据来源为部分上市公司公告、部分上市公司的收购项目评估报告书、国家安监总局煤炭工业发展研究中心）。为计算方便，我们对吨煤产能固定资产投资取350元。

　　当然，任何一种估值方法都有其不足，重置成本法的局限性是：只适用于信息披露非常透明完整、煤种单一、权益储量与其总储量差别不大、大部分采矿权价款已支付的公司。（陈亮）

　　数据来源：平安证券根据公司公告整理。注：(1)中煤能源平朔安太堡井工矿的采矿权价款尚余5.19亿元没有支付；鄂尔多斯煤化工项目配套44亿吨煤炭资源已支付部分采矿权价款；黑龙江煤化工项目14亿吨煤炭资源正在办理资源转让事宜.(2)露天煤业尚有2.7亿元采矿权价款需要在2031年之前支付；露天煤业的煤种为褐煤，发热量仅3100大卡。