煤炭业：行业走强与资源稀缺支撑溢价

    行业景气上升煤炭价格走势保持强劲

    我们认为，煤炭行业景气度处于恢复性上升通道、07年全国煤炭供需仍将保持基本平衡，07年煤炭上市企业的净利增长将主要源于产能扩张和产量提升。从1—8月份数据来看，此观点基本得到验证。

    前8个月，煤炭产量增速低于销量增速，供需基本平衡；下游行业产量增速略为放缓在预期之中，但不改全年煤炭需求的增长趋势；社会库存处于合理水平；尽管07年半年报显示，上市公司的行业平均毛利率略为下降，但预计下半年煤价继续上涨之后可基本抵消开采成本的增加，全年毛利率有望有所恢复。给予煤炭行业“推荐”的投资评级。

    行业景气逐渐恢复

    2007年1—8月份全国煤炭产销两旺，国家安监总局的统计数据显示，前8个月，全国煤炭工业原煤产量为15.09亿吨，同比增长了8.03%，比去年同期低了0.34个百分点。

    同期全国煤炭总销量为1.49亿吨，同比增长10.3%，比去年同期高出了2.3个百分点，其中国有重点煤炭企业总销量增长率为14.3%，高出了全国平均水平4个百分点。煤炭销量增速略高于产量增速，预示着07年全年煤炭供求依然保持基本平衡。

    同时，主要下游行业产量增速同比略为下降。1—8月份，煤炭主要下游行业的产量依然保持了较高增长速度，与去年同期相比，增速略为放缓。其中，火电、生铁和水泥的产量增速分别为17.5%、16.3%和15%，同比下降幅度略大些，而粗钢和玻璃产量增速基本与去年同期持平。与去年全年相比较，占煤炭需求近半数的火电行业增速依然高于06年全年增速。

    要下游行业的产量增速放缓在预期之中，且增速依然高于我们前期对这些行业07年全年所作的增速预测，因此，依然保持对四季度以及07年全年下游行业煤炭需求增速的乐观预测。

    社会库存处于合理水平。8月底，全国煤炭社会库存为1.58亿吨，与前两个月基本保持一致，比去年同期增加6%，低于产量增速。其中，港口库存环比下降了4.2%，而煤矿企业库存略为上升了1.3%，直供电厂库存与6、7两个月水平基本一致。总体来说，社会库存相当于同期全国23.7天的煤炭消费量，属于合理库存水平。而港口库存的下降对近期煤炭价格的上涨产生了一定的刺激作用。

    产量增长或将提高净利润

    我们认为，煤炭行业平均毛利率可能略下降。从2007年半年报来看，除了煤气化、 西山煤电(行情 股吧)和 金牛能源(行情 股吧)等三家企业由于煤炭或焦炭价格增长幅度高于成本增幅使得其毛利率同比上升之外，其他企业的毛利率均低于2006年同期水平。煤炭上市公司的行业平均毛利率从2006年中期的37.13%下滑到07年中期的32.55%，下降了4.6个百分点。

    毛利率普遍下降的主要原因是上半年主要煤炭企业的煤炭开采成本增幅显著，包括山西省自3月份开始征收的煤炭可持续发展基金，以及企业人均雇员工资和福利、原材料价格等因素的增长较快，而同期煤炭价格增速在5—13%，略低于成本增速。

    我们认为，产量增长将是净利润提升的主要因素。尽管大部分上市企业毛利率有所下降，但除 国阳新能(行情 股吧)和 兖州煤业(行情 股吧)之外，其他企业的净利润均同比出现增长。其中煤气化增幅最高，达到304%，主要原因是焦炭价格同比增长显著。而神火股份、 开滦股份(行情 股吧)、金牛能源等公司利润同比增幅也超过20%，神火股份的增长除受益于煤价上涨外，更主要原因是并表了新收购的铝业公司。

    其他企业净利润的增长则主要来自于煤炭或相关业务产量的增长。煤炭上市公司的行业平均净利润增长率为7.1%，与行业平均主营收入29.6%的增长率相比，低了许多。

    我们预计，07年全年的毛利率将有所恢复，利润增长将主要来自于产能扩张。我们认为，上半年煤炭上市企业毛利率下降的主要原因，是企业人员工资和政策性成本等费用的增加导致煤炭开采成本增幅高于煤价涨幅。尽管不排除四季度政策性成本仍然存在增加的可能，如资源税的上调，以及山西省继续推行煤矿环境恢复治理保证金、煤矿转产基金等政策的试点，但人员工资的增加短期内不具有可持续性，因此预计下半年煤炭开采成本的增长较为温和。

    而我们对下半年的煤价走势保持乐观，预计全年综合来看，煤炭开采成本增幅中的大部分将会通过上涨的煤价予以消化，全年的毛利率将有所恢复。我们认为，2007年煤炭上市企业的利润增长主要来自于产能扩张和产量提升。

    煤炭价格势头走强

    三季度末、四季度初国内煤价纷纷上扬，动力煤继续反弹。07年以来，国内动力煤市场出现先扬后抑的走势，1月份达到近期高点之后开始下滑，到5月份走稳并开始反弹，一直持续到三季度末。10月中旬，山西大同6000大卡的动力煤不含税坑口价平均比上月上涨了10元/吨，达到255元/吨，距离前期高点仅一步之遥。而中转地秦皇岛港10月份的大同优混平仓价平均比上月上涨了10—15元/吨，达到525—535元/吨，创出了历史新高。

    尽管目前动力煤价格与1月份的高点还有一定的差距，但随着四季度供暖用煤需求的来临，预计四季度动力煤依然将维持小幅上涨的趋势。此外，尽管市场普遍认为由于CPI的影响，年内在全国范围内实施煤电联动的可能性不大，但由于自2006年6月的第二次煤电联动实施以来，动力煤价格上涨幅度达10%强，已经超过了煤电联动的触发条件。因此，我们认为，2008年实施第三次全国范围内的煤电联动还是很有可能的，对四季度和08年的动力煤价格依然维持乐观态度。

    焦煤开始新一轮上涨、无烟煤恢复性上涨。年初由于受焦煤资源税从2元/吨上调到8元/吨的影响，国内焦煤价格在2月份到4、5月份之间经历了一番快速上涨。9月份，西山煤电开始提高对部分客户的焦煤售价，全国焦煤掀起新一轮涨势，柳林主焦煤从8月份的460元/吨上涨到10月份的520元/吨，涨幅达13%。由于国内焦炭产量保持较快增长，焦煤作为国内最为稀缺的煤种预计四季度将保持高位运行，并有可能再次小幅上涨。而无烟煤在经历了6、7月份的调整之后，近期价格也开始上涨。河南永城地区无烟煤车板含税价从9月份的460元/吨上涨到9月份中旬的497元/吨，涨幅达8%，山西阳泉地区无烟煤涨幅略小些，约为3—5%。

    焦炭价格年初以来涨幅显著。由于焦煤价格的上涨，全国焦炭价格近期也开始上调，山西太原地区二级冶金焦价格从9月份的1280元/吨上涨到10月中旬的1300—1350元/吨，增幅最为显著，自年初以来，太原焦炭价格累计上涨了42%。10月份，河北唐山地区冶金焦价格也上涨了30—50元/吨，达到1400—1450元/吨，年初以来涨幅达到了28%。尽管国家自6月1日起将焦炭出口关税从5%上调至15%，但出口价格持续上涨，7月份中国焦炭出口平均FOB价格达199美元/吨，比5月份上涨了15%，出口关税税率上调10%的新增出口成本基本已被消化了。