神华估值"超短裙"风波

    如果中国神华(行情 股吧)的H股在未来12个月内涨到101港币，那么里昂证券的研究部主管安德鲁·迪瑞思(AndrewDriscoll)可能不得不穿上超短裙来面对客户。

　　10月19日，中国神华(601088)A股从94.88元的高位下滑四个交易日后，在83元的位置逐步企稳。此时，神华H股收盘价为51.25港元。

　　10月10日，瑞银亚洲矿业主管GheePeh与欧阳薇(WeiOuyang)两位分析师共同发布中国神华研究报告，将中国神华12个月的目标价从此前的35.15港元大幅提升到101港元。

　　此报告一出，引起一片哗然。安德鲁·迪瑞思公开表示，如果神华涨到101港元，他将着超短裙亮相。

　　但在一个仍然处于上升通道、不断膨胀的市场中，神华在未来12个月摸高到甚至超越101港元真的是不可能的吗？

　　银河证券高级研究员肖汉平博士说，业界对明年煤炭的价格仍然非常看好。

　　在这场风波中，饱受非议的不是GheePeh给出的101港元的12个月目标价，而是他以倒推的方式为自己的101港元估值找理由。

　　在一个一直膨胀的市场中，研究员给出的估值究竟是基于基本面还是市场趋势，这是一个永恒的问题。而研究机构的估值争议，给国内的买方机构——基金们带来的不仅仅是一个娱乐话题而已。可能正如一位基金经理所言：我们在A股中疯狂了这么久，本来希望国际投行能给一点理性的估值，没想到他们比我们更疯狂。

　　鸡生蛋还是蛋生鸡？

　　瑞银分析师GheePeh得出中国神华H股2008年将摸高到101港元的理由是：首先，神华是中国最好的煤炭公司，理应比照最高的估值，其次，A股最贵的煤炭公司是 西山煤电(行情 股吧)（爱股,行情,资讯），60多倍PE。

　　这位分析师说：“既然大陆基金喜欢这么贵的玩，那么神华应该75倍PE.则目标价就101了。”

　　然后以101港元的目标价倒推回来，需要中国的煤炭价格要150美元一吨才合理。于是GheePeh以中国经济少见的强劲断言，中国1年内煤炭价格定会大涨，涨到1000元/吨，从而101港元的目标价是完全合理的。

　　究竟是鸡生蛋还是蛋生鸡？正是这一倒退的逻辑推理过程饱受攻击。

　　有参与瑞银投资者交流会的人士质疑，GheePeh是比照 西山煤电(行情 股吧)60倍PE给出中国神华的价格，如果A股马上暴跌，从6000跌到了3000，西山煤电也从60倍PE跌到了30倍PE，神华目标价是否也应该立刻腰斩？

　　国内煤炭行业研究员认为，从基本面来说，国家目前实施的节能调度，明年大概会节省用煤1亿吨，当需求在下降，煤炭怎么会有大幅上涨的空间。其次在销售方面，煤炭厂家基本都是合同价销售，合同价在政府主导下，每年涨价5%-8%，目前国内煤炭价格算上运费平均才300元/吨，优质煤才400元/吨，政府不可能彻底放开，任由煤炭价格一年涨二三倍，达到1000元/吨。

　　不过，GheePeh并非没有支持者，国内一家基金投资总监就认为，其实煤炭估值是在一个不断调高的过程中，在明年展望8000点的前景中，中国神华不见得就不会达到100元。

　　“再说了，国内很多机构在牛市过程中，也是不断调高相对估值，对于瑞银此举，似乎也不应该太多指责。”上述投资总监表示。他认为，安德鲁·迪瑞思的“超短裙对赌”似乎有些意气用事。

　　但是，正如一位机构投资者所说，当年世界石油价格还是十几美元的时候，中石油股价才1元多。当时也没有人出来说石油价格必然到100元，中石油必然值20元。但是随着石油价格的提高，中石油的估值是不断被调高的。因为股价是基于基本面的，而不是基于趋势。煤炭可能也有这个过程，但是，“现在显然还不是煤炭价格达到1000元/吨的时候。”

　　一位基金经理说，瑞银的这份报告究竟是个笑话还是远见卓识并不是争论的焦点，重要的是作为卖方分析师应该恪守的底线是，追随基本面做出分析和判断，不是跟随市场价格，倒推找理由。

　　估值困惑

　　中国神华估值风波迅速引起国内众多机构的关注，好几位基金经理笑言听说了这件事，但是不好公开评价。

　　不过，对于一年多以来都饱受“泡沫论”困扰的国内基金经理来说，瑞银这位分析师和里昂研究主管的对赌是一个有趣的插曲。

　　一位基金经理说，我们在A股中疯狂了这么久，本来希望国际投行能给一点理性的估值，没想到他们比我们更疯狂。

　　也许正如一位券商人士所言，人性中的疯狂都是一样的。

　　瑞银在神华估值风波中饱受攻击的另外一点原因在于，研究报告与自己的利益相关。与大幅调高目标价同时进行的是，瑞银此前大举增仓中国神华，而且获益还相当可观。

　　神华A股10月9日挂牌当天，开盘报68元，较发行价36.99元升83.8%，最高见70.5元人民币，收市报69.30元。不过神华H股却未随A股上升，全日微跌0.33%，收报45.65港元。

　　香港联交所资料显示，瑞银10月5日以每股44.243港元增仓中国神华1206.9683万股。目前，瑞银以持有中国神华6.15%的股权排名该公司港股股东第二名。

　　就在瑞银增仓神华后不久，10月11日瑞银随即出具报告调高目标价，中国神华H股大涨24.01%。10月15日，中国神华港股收盘于54.1港元，较瑞银增持价格上涨了9.86港元。

　　肖汉平博士说：“有利益在里面，就不可能客观。”

　　一家券商的老总认为，身处一个不断膨胀的市场里，要么像巴菲特对待网络股一样，独善其身，要么随着这个泡泡一起成长，直到破裂。在这个不断膨胀的市场里，什么是理性，什么是非理性，理性与非理性的界线在哪里？也许谁都说不清。

　　其中一个典型是：美国1990年代互联网股票泡沫时，1998年12月15日，亚马逊股票当时的交易价格是242美元，从年初上市到当时已上涨了逾9倍。但年仅30岁的美林公司分析师亨利·布洛杰特当天出具的一份报告将亚马逊的目标价调高到400美元，在当时引起了极大的非议。然而亚马逊股票当天上涨到了289美元，而且在以后的3个星期内就超过了目标价。

　　按照布洛杰特当时的说法，你在亚马逊300元或者是350元时进场，仍然可以赚钱，但是从更长的时间来看，亚马逊让所有的股东都输了个精光。

　　对于基金经理来说，突破6000点的A股和突破3万点的港股，哪里有理性的边界？这是一个问题。

　　中国神华：101港元估值瑞银分析师深陷风波

　　2008年中国神华的H股股价真的能到1