三爱富资产重组：华谊集团煤化工资产上市平台

    7月2日晚，三爱富(600636)公布了重大资产重组方案。公司拟分别向华谊集团、中国信达和中国华融三者以定向增发的方式购买其持有上海焦化100%的股权，其发行价格为9.59元/股，交易标的预估值为62亿元，根据预估值计算的本次拟非公开发行股份数量约为6.5亿股。获注新资产后，三爱富将形成氟化工和煤化工二位一体的业务格局，逐步由单一的化工企业向综合型化工企业转变，这将使公司业务格局更加稳定。

　　华谊集团是上海国资委下属的国有全资企业，本次定向增发完成后，华谊集团持有三爱富的股权将由原先的31.53%上升至58.54%。也将使三爱富成为华谊集团“煤基多联产”业务上市平台。

　　一.上海焦化概况：

　　上海焦化是华谊集团未来重点发展的“煤基多联产”领域的核心企业，也是华谊集团控股的非上市资产中质量最佳、发展前景最好的资产，在全国煤基多联产方面行业具有较强的竞争优势。上海焦化的主要产品包括甲醇、焦炭、苯酐、一氧化碳、醋酐以及工业气体等。目前，上海焦化拥有约35万吨/年甲醇产能，未来还将新建45万吨/年甲醇装置。2007年，上海焦化的总资产为75.1亿元，营业收入57.1亿元，净利润2.3亿元。

　　二.煤化工行业分析：

　　煤化工的新能源发展方向主要是指煤代油，其中甲醇、二甲醚、煤制油是煤代油的三条路径。从能源结构上看，我国是贫油少气富煤的国家，利用煤炭资源优势发展煤化工产业成为中国能源战略的一个重要发展方向。随着煤化工技术的不断突破，国内一些大型企业煤炭液化、合成氨节能技改、醇醚代油等重大项目进入试产、部分量产阶段，标志着我国煤化工行业正式进入了发展的黄金时期。

　　根据中国石油和化工协会的统计数据，2002年至2007年，国内甲醇表观消费量实现了25%以上的年均复合增长率。2007年国内甲醇需求量超过1000万吨，其中50%左右的新增需求来源于能源应用(含甲醇直接应用于燃料以及用于生产二甲醚而间接应用于燃料)。国家有关部门正在制定甲醇汽油的行业准则以推动甲醇汽油的发展，受到能源领域应用的拉动，预计未来5年中国甲醇需求仍可能保持20%以上的需求增长。

　　由于市场需求旺盛，2008年1-6月份甲醇的平均销售价格比2007年同期增长60%以上，增长幅度高于原材料原煤价格上涨幅度，行业平均毛利率显著提升。甲醇作为石油目前最成熟的替代能源，其未来仍有广阔的发展空间，但考虑到国内09、10年有众多甲醇项目的上马，可能会对未来的价格有一定的压制。

　　重组完成后，三爱富的净资产由当前的7.94亿元猛增至约54.03亿元，增加580%，同时华谊集团持有三爱富的股份将由31.53%上升至约58.54%。同时，具有广泛社会影响力和雄厚资金实力的中国信达和中国华融两大资产管理公司将成为三爱富的战略投资者，将使三爱富的股东结构更加稳定。

    估值分析：

　　假设条件：

　　1. 由于国家2002年规定，将在2010年1月1日起要停止生产氟氯化碳CFC，该公司近年也一直在减少CFC产品的生产，因此，保守估算，不将其CFC收入代入计算;

　　2. 上海焦化的主要利润来源自甲醇和焦碳，参考同类型上市公司，甲醇的净利润率为7.6~10%，焦碳的净利润率为14.5~16%，计算时以最低净利润率7.6%和14.5%进行估算;

　　3. 上海焦化45万吨甲醇项目7月份开工，假设其8月份以后能达到95%的开工率，那么，08、09年甲醇产量分别为：52.8万吨、76万吨;

　　4. 虽然甲醇价格今年以来涨幅超过60%，但由于国内目前有众多项目甲醇上马，未来产能持续释放后会对其价格形成压力，因此，08年以甲醇平均价3500计算，09年假设其价格增长为20%;

　　5. 我们预计，焦碳价格会随着奥运后和中小煤矿复产而回落，因此，以1050元/吨作为其08、09年的焦碳价格。

　　那么，保守估计，三爱富目前资产08、09年来自主营收入的净利润可达4500万元/年，甲醇08年净利润为14000万元，09年为24200万元。焦碳08、09年带来的净利润保守估计可达18300万元/年。因此，其重组后预计08、09年净利润分别为：36800万元、47000万元，考虑到其定向增发后总股本变为96217万股，其未来两年每股收益分别为：0.38、0.49。化工行业平均市盈率为17倍，考虑到其主要产品甲醇作为替代能源的前景，给予其20%的溢价，那么，三爱富08、09年的合理价格分别为：7.75元、9.98元。

　　以7月4日收盘价9.3元来看，目前三爱富的股价已经能完全体现其内在价值了，但因为估值过程中对未来的假设条件比较保守，所以其仍应该有一定的增长空间，给予其“强烈关注”评级。

　　四.风险揭示：

　　1. 目前掌握煤化工关健性技术的上市公司并不多，竞争上项目显得有些盲目。

　　2. 煤价上涨趋势难改，公司成本压力大。最新公告显示，2008年度出口煤合同平均价格为151.67美元/吨，同比去年增加了72.70美元/吨。相对于国际煤价而言，高价差也决定了国内煤炭价格仍有较大的上涨空间。

　　3.煤化工对资金的需求相当高，普通的项目投资也动辄几十亿元，一般的企业靠自有资金不可能解决。

　　4. 理论上讲煤化工盈利的前提是原油价格在40美元以上。短期风险不大，但下跌的可能性和风险也客观存在，这些都是国家曾一度叫停煤化工项目的原因。