1月10日，沃施股份发布收购草案，拟以12.24亿元现金收购北京中海沃邦能源投资有限公司（下称“中海沃邦”）27.20%股权。
其实早在2017年12月14日，沃施股份便发布收购预案，拟采用发行股份与支付现金相结合的方式购买中海沃邦48.88%的股权，进而控制中海沃邦50.36%的股权。而此次交易仅为现金购买，发行股份收购的交易事宜将待相关审计、评估工作结束后进行。
上市公司称，此次交易有利于公司抓住天然气发展机遇，实现主营业务转型；也有利于提高公司盈利水平，增强持续经营能力，有效保障股东利益。
但《证券市场周刊》记者发现，此次收购溢价畸高，收购标的的业绩增长也异于同行，尤其是其远超同行的利润率水平更是让人怀疑。
跨界“蛇吞象”
沃施股份是一家以园艺用品的研发、生产和销售为主的综合服务提供商，而标的公司中海沃邦的主营业务是通过签订产量分成合同作为合作区块的作业者开展天然气的勘探、开发、生产、销售。
不难看出，沃施股份玩起了流行的跨界重组，而且还是“蛇吞象”式的跨界重组。截至2017年9月30日，中海沃邦100%股权估值45亿元，而当时沃施股份的总市值也就22亿元左右。
沃施股份的资产总额等关键数据也不及中海沃邦。根据草案，中海沃邦2016年经审计的资产总额、此次交易金额占沃施股份资产总额的比例分别为109.89%、 242.23%，交易金额占上市公司资产净额的比例为308.56%。
标的公司的业绩状况更是远优于上市公司。
根据草案，中海沃邦2015年、2016年、2017年1-9月分别实现营业收入2.33亿元、3.63亿元和5.85亿元，净利润分别为4621万元、1.13亿元和2.41亿元，业绩实现了跨越式发展。
而沃施股份自2015年上市以来的业绩却每况愈下。2015年、2016年和2017年1-9月份，沃施股份的营业收入分别为3.85亿元、3.21亿元和2.39亿元，对应的净利润分别为2236万元、1425万元和760万元，与标的公司相比简直是天差地别。
沃施股份在传统业务发展遭遇困境时选择了外延式并购，但标的的资产总额和业绩状况都优于上市公司，且此次收购采取现金方式，这是否存在规避借壳上市之嫌？
溢价畸高
中海沃邦的主营业务是通过签订产量分成合同作为合作区块的作业者获得盈利。2009年8月13日，中海沃邦与中石油煤层气公司（下称“中油煤”）签订了《合作合同》，获得石楼西区块1524平方公里30年的天然气勘探、开发和生产经营权。
截至2017年9月30日，石楼西区块已经国土资源部备案的探明地质储量合计1276亿方，技术可采储量610亿方，经济可采储量443亿方。
对于这家标的，上市公司给出了惊人的溢价。在评估基准日2017年9月30日，中海沃邦全部股东权益价值为37亿元，较经审计的所有者权益账面价值增值30.95亿元，增值率511.17%。
有意思的是，2017年11月，耐曲尔对中海沃邦增资4.5亿元，增资后的中海沃邦估值为41.5亿元；同时上市公司认为由于未编制开发方案的永和30井区及596平方公里未探明储量的区域未纳入收益测算，仅按资产基础法进行评估，考虑到该未纳入收益测算区块的储量情况及天然气行业未来发展的趋势，经协商中海沃邦100%股权的交易价格为45亿元。
不过记者发现，如此之高的估值和溢价远超其他上市公司收购同类资产的水平。
蓝焰控股(2016年11月拟置入晋煤集团所拥有的蓝焰煤层气100%股权。蓝焰煤层气2016年1月31日净资产账面价值为26.09亿元，收益法评估后的股东全部权益价值为32.23亿元，评估增值额6.14亿元，评估增值率仅为23.54%。
新潮能源2015年5月30日公告称，拟通过发行股份收购浙江犇宝100%的股权。浙江犇宝主要业务为通过控股子公司在美国德克萨斯州地区从事石油与天然气的勘探、开采与销售业务。浙江犇宝2014年12月31日的股东全部权益价值按收益法评估价值区间为：21.54亿元至26.89亿元，较其账面值21.35亿元，增值1928万元至5.54亿元，增值率为0.90%至25.95%。经协商，浙江犇宝100%股权作价22.1亿元，实际增值率仅3.51%。
沃施股份认为此次交易作价较为公允合理的一个理由便是中海沃邦盈利能力的大幅提升。草案显示，中海沃邦2016年营收同比增长55.98%，净利润同比增长144.07%。更不可思议的是，标的公司2017年前三季度的营业收入是2016年全年的1.6倍，净利润是2016年全年的2.1倍。但这样的增速却远超同行上市公司水平。
同行上市公司中，中国石油、中国石化、广汇能源、新潮能源、洲际油气和蓝焰控股2016年营业收入同比分别增长-6.29%、-4.43%、-13.07%、-43.5%、-4.34%和-18.4%；归母净利润同比分别增长-77.84%、43.79%、-17.23%、-696.76%、-33.48%和45.5%。
沃施股份相关负责人表示，标的公司业绩之所以快速增长，一方面是其产能得到逐步释放，另一方面是其注重淡季市场的开发。
毛利率异常
中海沃邦不仅业绩骤增，对比同行业公司，其利润率水平也令人咋舌。
草案显示，中海沃邦2015年、2016年、2017年1-9月的毛利率分别为63.33%、69%及76.18%，呈逐步上升趋势。
而在同行上市公司中，2015年和2016年，中国石油天然气与管道板块的毛利率分别是12.66%和11.45%，中国石化勘探开发及营销分销环节的毛利率分别为8.49%和6.71%，广汇能源天然气板块毛利率分别为39.43%和32.73%，洲际油气油气板块的毛利率分别为 53.93%和51.69%，蓝焰控股石油和天然气开采业的毛利率分别为35.79%和25.47%，皆远低于中海沃邦同期水平。
对毛利率偏高的问题，上市公司称：中海沃邦的收入来源相对于其他同行业上市公司较为集中，仅为天然气销售的分成收入；同行业上市公司的收入来源于多种产品，且天然气相关业务的产业链较长或处于相对下游的阶段，营业成本、运营成本较高。综上，中海沃邦能够取得相对较高的利润水平。
中海沃邦的净利率也是扶摇直上，其2015年、2016年和2017年1-9月分别为19.84%、31.04%和41.2%。有意思的是，其最近一年一期的净利率已然超过很多同行上市公司的毛利率水平。
《证券市场周刊》记者发现，2016年对于中海沃邦来说是一个“关键”的年份，其净利润比2015年增长144.07%，毛利率增加5.67个百分点，净利率增加11.2个百分点，可谓创造了行业神话。根据中商产业研究院发布的《2016年中国石油和天然气开采业经济运行情况分析》，当年全国石油和天然气开采业主营业务收入6470.3亿元，同比下降16.8%，行业总亏损达到476.3亿元，同比下降158.9%。石油和天然气开采业毛利率为14.6%，销售利润率为-7.4%。
标的公司分得几杯羹？
草案显示，中海沃邦的主营业务收入来源于天然气的销售，该等销售收入与生产成本、各项税费之间的差额即为中海沃邦的盈利来源。
同时，中海沃邦与中油煤签订了《合作合同》，约定在合同范围内所获得的天然气，由中海沃邦与中油煤一起销售。
根据沃施股份对深交所问询函的回复，中海沃邦2015年、2016年和2017年1-9月的天然气开采量分别为1.54亿立方米、2.79亿立方米和4.78亿立方米，总销量分别为1.55亿立方米、2.8亿立方米和4.76亿立方米，其中分成量分别为1.37亿立方米、2.44亿立方米和4.14亿立方米，获得分成收入2.33亿元、3.63亿元和5.85亿元。
据此简单推算可知，中海沃邦能够获得88%的分成量。根据《合作合同》，“在中海沃邦的勘探费用、开发费用回收完毕之前，中油煤可获得煤层气产量12%的留成气，剩余部分根据双方就煤层气开发达成的协议中约定的投资参与权益比例分成。”
这意味着，目前中海沃邦还没有将勘探费用、开发费用回收完毕，且除中油煤留成气之外的剩余产量基本由中海沃邦独享。
但合同还约定，“在中海沃邦的勘探费用、开发费用回收完毕后，中石油煤层气公司可获得占煤层气总量22%的留成气”，这也意味着中海沃邦未来的分成比例将至少下降10个百分点。
